文章核心观点 - 无论谁担任美联储主席，都难以改变美联储资产负债表常态化扩张的趋势 这一趋势由当前美元流动性体系的内在规律和美国持续扩张的财政政策共同决定 在债务压力、选举压力和金融市场稳定压力下 流动性趋势性扩张是大概率事件 并将支撑全球风险资产和金银铜的牛市 尤其利好被全球主动资金显著低配的中国股市[1][2] 为什么难以撼动扩表 - 自2008年金融危机以来 美联储资产负债表呈阶梯型上升趋势 其根本原因在于建立了一个基于“充裕流动性”运行的货币政策体系[3] - 金融体系（如银行业依赖活期存款 非银机构依赖隔夜回购）的运作严重依赖大规模的超短期流动性（准备金） 当流动性低于美联储测算的警戒线（约占GDP的10%-11%）时 金融市场便易发风险 2019年以来的金融风险均发生在流动性接近或低于此警戒线后[3] - 除非有魄力接受一场“大破” 否则很难改变这种结构性依赖 但考虑到金融危机对实体经济的影响周期长于对金融市场本身（例如2007年次贷危机后经济衰退持续至2009年） 各方接受“大破”的意愿有限[3] 财政主导对货币政策的捆绑 - 当前美国金融市场严重依赖回购融资 而美债是回购市场的核心抵押品 美债隔夜回购融资规模已超过3万亿美元[4][7] - 如果财政发债无人承接导致美债贬值 将连带紧缩市场融资规模 并通过“抵押品乘数”放大紧缩效果 因此“财政扩张+充裕流动性体系+量化紧缩”的组合存在天然矛盾[4] - 量化紧缩政策最终多是通过引爆美债-回购市场的风险（潜在系统性风险）迫使美联储重新量化宽松救市而收场 2019年9月、2020年3月及去年4月的事件已屡次证明此结果[4] - 在面临国内贫富差距和全球地缘与科技竞争的当下 美国财政紧缩的可能性较低 特别是面临中期选举压力 财政扩张的迫切性有增无减[4] 政策预期与资产影响 - 赢得中期选举和实现制造业回流是最大的“政治正确” 货币政策预计将继续配合财政进行降息、扩表甚至收益率曲线控制[5] - 在此框架下 美联储可能同步推进对美国银行业的去监管 例如完全取消补充杠杆率对MBS、美债的限制 以鼓励市场持债缓解美联储被迫量化宽松的压力[5] - 预计美国将维持财政、货币双宽松的预期 美国名义经济周期有望向上重启 美元流动性在数量和价格上均将趋于宽松[5] - 这一环境将支撑全球风险资产和金银铜 尤其利好新兴市场（如仍被全球主动资金显著低配的中国股市）和金银铜[2][5] - 板块层面 安全与韧性的重要性凸显 继续利好生产力提升（科技与工业）和资源自足两条主线[5]