文章核心观点 - 全球货币超发是普遍现象，从1980年到2024年，全球广义货币占GDP的比重上升了78个百分点至141% [2][17] - 货币超发背景下，不同经济体呈现三种典型模式：通胀失控型、资产价格膨胀型和结构性沉淀型 [2] - 中国货币流向正发生根本性转折，从房地产、基建转向资本市场以支持新质生产力 [3] - 过去十年，中国各类资产年化收益排序为：大宗商品 > 优质权益资产 > 一线房地产 > 固收类资产 > 三四线房地产 [3] - 长期来看，三大硬通货能跑赢货币超发：供给稀缺的贵金属和矿产资源、大赛道有护城河的龙头公司、人口持续流入的都市圈核心区域房产 [3][4][69] 货币超发的逻辑与度量 - 货币超发本质是货币创造量超过了维持经济正常运行所需的货币量 [8] - 现代信用货币体系、财政赤字常态化及金融创新是推动货币供给长期增加的三大因素 [11][12] - 度量货币超发最常用且直观的方法是M2/GDP比率和M2增速与GDP增速之差 [13][14][15] - M2/GDP比率持续大幅上升表明货币发行增速远超产出创造增速 [13] - M2增速与GDP增速之差能动态捕捉短期货币政策松紧，例如2020年疫情期间形成的巨大“剪刀差”直观刻画了流动性泛滥 [14] 全球货币超发的三种典型模式 - 通胀失控型：以巴西、阿根廷、土耳其为代表，特征为恶性通胀与本币信用崩塌 [2][18] - 巴西M2年均增速达308%，阿根廷达160%，但同期CPI增速分别高达268%、1982% [19] - M2/GDP比率偏低（巴西61.5%、阿根廷25.2%、土耳其39.6%），因通胀极高导致货币流通速度极快，无法形成有效存量 [19] - 根本原因在于财政赤字货币化与产业空心化 [22][23] - 资产价格膨胀型：以美国、英国为代表，特征为通胀温和但资产价格显著膨胀 [2][26] - 美国广义货币年均增速6.5%略高于名义GDP增速5.2%，M2/GDP为79.0% [26] - 直接融资主导，超发货币被发达的金融市场吸收，34年间标普500指数上涨46倍，纳斯达克指数上涨102倍 [28] - 影响在于加剧贫富分化，并将货币矛盾转移至社会分配与金融稳定性领域 [32] - 结构性沉淀型：以中国、日本及部分东亚经济体为代表，特征为高M2/GDP与较低通胀 [2][33] - 中国模式：处于快速发展期，呈现“货币高增、通胀温和” [34] - 中国M2年均增速达19.1%，但CPI年均增速控制在5%以下，M2/GDP比重为132.8% [34] - 货币未引发高通胀是因为形成了“信贷—资产—储蓄—再信贷”的内循环，资金过去沉淀于基建与房地产 [36][37] - 2024年以来，资金流向出现系统性转变，从传统地产基建领域转向资本市场与新质生产力相关行业 [38] - 日本模式：长期低增长，呈现“货币低增、物价低迷” [35] - 日本M2年均增速仅为3.8%，CPI年均增速1.1%，但M2/GDP比率高达207.5% [35] - 家庭风险厌恶强，现金与存款占比长期超50%，资金大量淤积在银行体系 [42] - 资产价格繁荣由日本央行购买ETF、外资流入及企业回购共同驱动 [43] 货币超发与资产表现 - 物价水平：整体通胀水平跑输货币超发，过去十年CPI年均涨幅仅1.4%，低于货币超发幅度3.7% [48] - 仅食品类（年均上涨2.3%）和医疗保健类（年均上涨2.2%）价格涨幅较高，但均未跑赢货币超发 [48] - 资产价格：中国过去十年各类资产年化收益呈现阶梯状分化 [49] - 大宗商品：是唯一跑赢M2和货币超发的资产类别，南华工业品指数年化涨幅11.9% [52] - 贵金属与工业金属领涨，白银年化收益率18.1%，黄金15.9%，铜、锡等在10%以上，原油为4.5% [52] - 优异表现源于全球流动性宽松、地缘避险、供给受限及AI新能源等需求结构性爆发 [52][53][54][56] - 房地产：收益率显著分化，仅一线城市新房价格略跑赢货币超发 [57] - 70城新建商品住宅价格指数年化涨幅2.7%，一线城市达3.9%，二线3.5%，三线仅1.8% [57] - 北京、上海、深圳、广州10年年化收益率分别为5.8%、8.2%、6.8%和7.3% [57] - 房地产已进入结构分化阶段，仅核心城市核心区域资产能勉强覆盖货币超发带来的购买力稀释 [58] - 固收类资产：跑输货币超发，中债总全价指数年化收益率仅为0.8% [62] - 考虑票息再投资后，年化收益为3.9%，略高于货币超发，说明收益主要来自票息积累与复利效应 [62] - 权益类资产：整体未跑赢货币超发，沪深300指数年化收益率2.2% [64] - 过去十年申万一级行业中有5个跑赢货币超发增速（3.7%） [66] - 食品饮料行业年收益8.8%，家用电器6.0%，有色金属8.2%，电子6.5%，通信4.8% [66] - 龙头个股如贵州茅台、五粮液、洛阳钼业、紫金矿业等实现显著超额收益 [66] 启示：三大硬通货长期跑赢印钞机 - 供给稀缺的贵金属及矿产资源：如黄金、白银、有色金属、稀土等，其价格高回报核心逻辑在于全球流动性宽松、供给约束与地缘冲突等多重共振 [69] - 2025-2026年，这类资产迎来大周期爆发，源于货币宽松、需求增长与供给约束的三重共振 [69] - 大赛道有护城河的龙头公司：代表新质生产力的科技企业，资金将结构性流向人工智能、高端制造等未来产业 [71] - 货币超发背景下，无风险利率下行将抬高股市估值，优质龙头企业享受盈利加估值的双击 [71] - 2024年以来，AI、新能源、高端制造等大赛道龙头企业率先启动 [71] - 人口持续流入的都市圈核心区域房产：一线城市核心房产凭借人口流入和优质产业资源，具备长期价值支撑 [73] - 房地产进入存量房主导时代，呈现二八分化，人口进一步向都市圈城市群集聚 [73]