美国宏观经济现状与前景 - 美国经济呈现“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存现象，微观表现分化，“就业—消费”链条显著放缓，失业率延续2025年下半年以来的上行趋势[1] - 预期2026年美国经济在财政和货币双宽格局下，结构分化将延续，AI领域火热与实体经济疲软形成的“冷热缺口”将继续扩大[2] - 2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧，过度注入“总量需求”将造成通胀进一步上行[2] - 美国非农走弱趋势至少需等到2026年第一季度才可能企稳，这将带来美联储货币政策的进一步放松[2] - 2026年第一季度可能见到美国核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，美联储2%的通胀目标在2026年非衰退环境下可能难以实现[2] 美国经济结构分化（K型经济） - 2026年美国K型经济的上层将进一步加强，下层仍将寻底，AI与非AI领域的冷热缺口将更加难以弥合[5] - 美国经济的K型分化是资本份额的持续提升，表现为就业与增长的短期背离、财富差距扩大以及消费量与消费意愿的差距[5] - 从2023年第一季度到2025年第二季度，美国居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产占比上升至30%，接近2020年历史最高水平[5] - 2025年前三季度，美国广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点，AI相关投资已成为美国经济增长的另一引擎[5] - 美国经济中更具周期性、对利率最敏感的部分，如耐用品消费中的汽车与家具消费，以及住宅投资的同比增速仍在下行[6] 美联储货币政策与经济增长 - 持续上行的失业率、疲软的非农新增就业和狭窄的就业结构，意味着美联储降息对美国经济的刺激作用需要被重新评估，2026年上半年将带来更大增长压力[7][8] - 抑制失业率取决于与“中性利率”的相对位置、美国政府政策不确定性的消散、市场与联储降息预期的修正，以及美国劳动力供给的“如期下行”，其中“利率”的影响似乎最微弱[8] - 若扣除鲍威尔提及的“6万人”非农下修，2025年11月非农仅为“零增长”水平，新增就业的高波动影响了美国居民部门的“消费—就业—收入”链条[8] - 无论是对利率越发敏感的AI行业，还是经历本轮降息周期175个基点后仍未明显复苏的美国实体经济，都在需求更大的宽松幅度[9] - 笔者倾向于认为美联储需要“试一试”，降息靠前，以保证实体经济不衰退，在美国实体经济疲软的大背景下，通胀并不构成美联储进一步降息的制约[9] 2026年美联储政策情景展望 - 基准情形下，美联储货币政策在2026年上半年或以每个季度25bp的速率继续放松，第二季度结束达到3%-3.25%的终点利率水平[9] - 若美国经济偏冷，通胀不构成约束，美联储在2026年上半年或以每次会议25bp的速率继续降息，第二季度结束达到终点利率2.5%—2.75%，并可能伴随更快更大幅度的扩表[9] - 若美国经济偏热，美联储将不再行动，对应3.5%—3.75%的利率区间，2026年全年将不再降息，乃至存在第四季度加息可能[10] - 当前美国经济被AI捆绑，美联储受美国经济掣肘，如果AI叙事处于稳定期，美联储的自由度就大一些，如果AI叙事进入空窗期，自由度就小一些[10] 美国财政政策与赤字 - 宽财政是手段，中期选举选票才是最终目的，这对应着实体经济的诉求[10] - 尽管2025财年美国赤字率有所下降，录得5.9%，略低于2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率从美国历史来看依然处于极度宽松状态[10] - 高赤字倾向在2026年还将延续，美国面临着更大的化债压力，预期2026年末美国赤字率将保持在6.5%左右，而当前一致预期认为将逼近7%[10] 美股市场与AI叙事 - 2025年美股经历了关税冲击、财政转向、产业浪潮交织的历史性一年，“DeepSeek时刻”与4月“对等关税”分别引发市场地震，但冲击后美股又迎来回弹[1] - 三季度以来“大而美”法案和美联储鸽派转向带来财政与货币利好，OpenAI宣布与英伟达、甲骨文等公司的重大投资协议，人工智能热潮推动市场情绪升至新高[1] - 年末美股AI叙事重新面临质疑，美国科技巨头为掀起资本支出热潮“不惜一切代价”，现金流不断缩水却在加大外部融资[1] - 相互投资、关联交易、循环融资、铁索连环的复杂关系在自我实现的正反馈中加剧了美股市场的非理性繁荣[1] - AI叙事持续的关键因素在于自2024年9月以来降息带来的增量流动性，以及美国机构、散户资金广泛的欠配需求，AI是当前为数不多的成长性资产[2] - AI叙事的命门在于投资者对回报率的期待以证明巨量开支的合理性，2026年“AI企业自我证明”的必要性将越来越强，会带来美股更大的波动，乃至一些“劣质AI企业”在缩圈中掉队[2] - 2026年美国金融市场流动性的不确定性本质上源于中期选举的不确定性；如果特朗普支持率下降，其对财政和货币政策的控制力也会下降，美股投资者对AI叙事的担忧将被动上升[3] 对美股AI投资的审慎思考 - 目前美股AI投资领域与2000年互联网泡沫的根本差异在于，今天美国AI投资的体量和集中度远远超过2000年，AI巨头们的投资规模在经济中占比及所带来的正外部性不可比拟[12] - 一旦美股几家AI巨头出现问题，对美国金融和科技生态系统造成的冲击将是巨大的，无法用简单的营收或估值指标来衡量[12] - 脆弱性来自于科技巨头相互投资的铁索连环模式下信息披露的严重不足，以及资本开支竞争性增加背景下对外部融资依赖度的提高[12] - 在循环投资中，未充分披露的关联关系可能使投资者难以看清真实风险，或有的收入重复计算甚至可能夸大AI生态系统的货币化规模[12] - 从自由现金流的视角来看，自由现金流转负可能是美股AI叙事脆弱性加深的时刻[12] - 畸高估值的核心支撑是市场相信AI技术能塑造一个与工业革命、信息革命相比拟的光明未来，但剔除“Mag7”（科技七巨头）后的“标普493指数”已经两年零增长[13]