文章核心观点 - 文章以巴菲特的价值投资理念为核心，探讨在人工智能等颠覆性创新浪潮中如何进行长期投资 [1] - 核心论点是：尽管“创造性破坏”推动社会进步，但对投资者而言却意味着不确定性和风险，因此投资应聚焦于那些拥有可持续“护城河”、能够抵御破坏的卓越生意 [1][2][3] - 通过喜诗糖果和布法罗报纸等经典案例，阐释了“特许经营权”生意的特征与价值，以及护城河如何被“创造性破坏”颠覆 [3][21] 巴菲特对“创造性破坏”与投资确定性的看法 - 巴菲特援引汽车替代马车等历史案例，指出颠覆性技术虽创造巨大社会价值，却未必能为投资者带来持续财富积累 [1] - 他强调投资核心在于确定企业的持久性竞争护城河，而非追逐创新本身 [1] - 2007年致股东信中明确指出，“创造性破坏”对社会有益，但消除了投资所需的“确定性” [1] - 2022年，巴菲特将“创造性破坏”描述为市场经济的两面：一面是不断扩大的失败者群体，另一面是持续涌现的优化产品与服务 [2] - 其投资策略是在相信创新是市场经济核心驱动力的同时，严格筛选能够抵御“创造性破坏”力量的企业 [2] “护城河”理论：来源与分类 - 价值投资者寻找拥有又宽又深护城河的经济城堡，即具有可持续竞争优势和高资本回报的生意 [5] - 护城河可能来源于区域低成本优势或知名品牌，但关键在于竞争优势是否具有“持久性” [5] - 巴菲特将生意分为两类：“特许经营权”和“商品”，这是一种基于产品差异化程度的比喻性分类 [5][6] - “特许经营权”生意的核心是产品定价权，其来源是为客户创造的价值，而非生产成本 [5] - “商品”类生意的护城河主要在于持续的低成本优势，因其产品同质性强 [6] - 大部分生意介于两者之间，且因“创造性破坏”，“特许经营权”生意可能转化为“商品”生意 [6] “特许经营权”生意的三大特征 - 被需要或被渴望 [7] - 客户认为没有其他近似的替代品 [7] - 没有来自价格方面的管控 [7] - 同时具备这三项特征的公司，能够经常性地实施激进定价政策，获得高资本回报率，并能在一定程度上容忍管理不当 [7] - 消费者“特许经营权”是构成“经济商誉”的主要来源之一，其他来源还包括政府特许经营权及长期低成本优势 [7] - 企业的良好声誉，根植于产品与服务为消费者带来的愉快体验，能构建强大的消费者“特许经营权”及定价权 [7] 护城河“不依赖超级明星” - 真正具备持久竞争优势的生意，不应依赖超级明星管理者 [9] - 以地区顶级脑外科医生合伙公司与梅奥诊所对比：前者优势依附于个人，后者拥有基于品牌、声誉与组织能力的结构性护城河 [9] - “特许经营权”生意甚至可以在一定程度上容忍管理不善，无能的经理人会减少利润，但难以对核心竞争力造成致命伤害 [9] - 生意模式的优先级高于管理层，过度依赖“超级巨星”管理者的生意本质脆弱 [9] - 这或许解释了巴菲特未投资乔布斯时代的苹果，而选择库克时代的苹果：后者已将创新成果转化为稳固的品牌和心智护城河，更符合其投资理念 [10] 案例研究：喜诗糖果的“特许经营权”护城河 - 喜诗糖果完美契合“特许经营权”三大特征 [11] - 被渴望：作为美国西部地区圣诞节、情人节的节日礼物，是传递情谊的重要载体 [11] - 无近似替代品：凭借稳定品质、甜美口感及长期广告，构筑品牌护城河，占据消费者心智，成为节日不二之选 [11] - 拥有不受管制的定价权：因占据消费者心智份额，拥有强大自主提价权且不丢失市场份额 [11] - 1978年，玛氏集团创始人之子创立Ethel M巧克力品牌，直接竞争并模仿喜诗糖果的店铺风格 [12] - 喜诗糖果通过法律诉讼，指控其店铺设计侵权并获胜，有效阻止了模仿策略，捍卫了基于消费者心智份额的品牌护城河 [12] 案例研究：布法罗报纸与“创造性破坏”对护城河的颠覆 - 巴菲特于1976年以3250万美元收购《布法罗晚报》，收购价仅为该报年总收入的80%，按1976年PE估算不到20倍 [16] - 收购时，该地区有《布法罗晚报》与《信使快报》两家报纸，前者占约2/3市场份额，但无周日版；后者占1/3市场份额，独占周日市场 [15][17] - 报纸行业曾具备“特许经营权”所有特质：在本地广告无直接竞争、读者无替代渠道、可提高订阅与广告费率而客户流失风险极小 [14] - 收购后，《布法罗晚报》推出周日版，定价30美分，低于对手的50美分，引发反垄断诉讼 [17][18] - 1977-1982年因竞争连续亏损，1979年亏损峰值达461万美元 [19][20] - 1982年《信使快报》倒闭后，《布法罗晚报》（更名为《布法罗新闻报》）在1983年扭亏为盈，税后净利润1935万美元，净利率逾10%；1984年利润增至2732万美元 [20] - 然而，互联网的兴起对报纸行业形成颠覆性冲击，免费即时的网络新闻瓦解了报纸的信息传播话语权和广告市场主导权 [21] - 报纸丧失了“被需要”这一核心特征，进而导致“不可替代性”与“自主定价权”荡然无存，护城河彻底失效 [21] 消费者习惯与情感是护城河的核心 - 巴菲特对消费者行为有深刻洞察，其认知框架受哲学家伯特兰·罗素经历的启发 [23][24] - 报纸、可口可乐、喜诗糖果等卓越生意的核心优势，在于将产品嵌入消费者的“习惯”，甚至成为“情感寄托”或“默认选择” [24] - 由习惯与情感构筑的护城河，坚固程度远超一般可被满足的需求，为企业带来巨大定价权与商业价值 [24] - 占据消费者“心智份额”、转化为稳定消费习惯，是一条极难复制、难以跨越的最坚固护城河 [24]