2025年全球经济回顾 - IMF预计2025年全球经济增速为3.2%，与2024年基本持平，韧性主要源于进口抢跑和AI投资对冲了关税冲击 [1][10][59] - 区域增长分化：美国实际GDP增速从2024年的2.8%降至2.0%，欧元区从0.9%反弹至1.4%，日本从0.1%修复至1.1%，新兴市场整体增速为4.2% [11][60] - 货币政策分化显著：欧央行上半年降息100个基点至2.00%，美联储下半年降息75个基点至3.50%-3.75%，日央行逆势加息50个基点至0.75% [11][61] - 关税冲击前高后低：美国有效关税税率从年初2.5%飙升至4月峰值约27%，后随贸易协定落地回落至11月的16.8%，上半年进口抢跑导致1月商品贸易逆差创纪录达1530亿美元 [12][62] - AI资本开支进入超级周期：四大云厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）2025年合计资本开支约3660-3740亿美元，同比增长约58% [12][63] 2025年全球资产表现 - 风险资产普涨：S&P 500全年上涨16.4%，贵金属领涨，黄金上涨约70%，白银飙升132% [14][64] - 美元走弱是核心定价变量：美元指数全年下跌约9.6%，驱动因素包括美联储降息导致利差收窄及关税不确定性 [14][64] - 新兴市场系统性跑赢：MSCI新兴市场指数全年上涨34.4%，几乎是S&P 500回报的两倍，支撑因素包括美元贬值及估值洼地效应 [14][64] - AI叙事从投资进入部署阶段，但ROI压力显现：市场关注四大云厂商约4000亿美元资本开支与AI业务250亿美元收入之间的回报缺口 [15][65] 2026年五大宏观主题 - 美国经济再加速概率高于衰退，企业盈利修复与AI基建投资替代劳动力扩张是本轮周期的非典型特征 [3][17][71] - 美国通胀矛盾从需求端转向供给端，AI效率提升与劳动力结构性短缺的赛跑决定利率中枢，核心CPI预计回落至2.7%但存在上行风险 [3][17][71] - 沃什提名美联储主席预示政策范式切换，核心是从“央行扩表供给流动性”转向“监管松绑释放私人信用” [3][17][71] - 非美经济体具备相对增长优势窗口：日本财政转向、欧元区弱复苏、亚洲科技周期红利共振 [3][17][71] - 地缘政治面临美国“交易型外交”挑战，三个观察线索是西半球、俄乌冲突与中东局势 [3][17][71] 2026年美国通胀展望 - 预计核心CPI同比增速从2025年的2.9%小幅回落至2.7%左右 [4][21][76] - 下行压力有限源于三点：关税传导存在6-12个月滞后性，2026年将集中显现；劳动力市场可能再度收紧，V/U比率易升至1以上；AI效率提升仅能提供有限对冲 [4][21][76] - 核心商品通胀预计从2025年的约0.8%回升至1.5%区间，住房通胀预计从3.7%降至3.0%左右 [22][78] - 劳动力市场是核心压力源：移民收紧导致净移民从超300万骤降至约50万，维持失业率稳定所需月均新增就业降至3-5万人，V/U比率回升可能推动工资增速从3.5%回升至3.8-4.0% [24][79][80][81] - AI对通胀的压制作用约0.2-0.3个百分点，不足以对冲劳动力短缺和关税传导带来的0.5-0.7个百分点上行压力 [25][82] - 存在通胀反弹至3%以上的风险，触发指标包括V/U比率持续高于1.2、亚特兰大联储工资指标突破4.5%、密歇根大学1年期通胀预期升至4%以上等 [26][84] - 通胀走势决定美联储政策路径，基准情景下降息空间有限，预计全年降息1-2次共25-50个基点 [27][85] 2026年美国经济展望 - 预计全年GDP同比增速约2.4%，高于市场预期的2.1%，走势呈“先强后稳”，上半年受减税和支出恢复影响可能冲高至3%左右，下半年回落至2%潜在增速附近 [5][29][95] - 预计消费实际增速2.1%，增量线索来自OBBBA法案个人减税及关税返利计划，后者可能向中低收入群体发放每人至少2000美元返利，总成本约4500亿美元，可直接增加约1130亿美元消费支出，相当于GDP的0.35% [30][97] - 消费可能呈现K型分化特征：中等收入群体受益减税，高收入群体受益股市财富效应，低收入群体面临就业挤压 [30][98] - 企业固定投资是弹性最大分项，预计实际资本开支增速约5%，高于市场预期的3% [5][29][99] - 投资核心驱动力：OBBBA法案通过红利折旧永久化、R&D费用化恢复、CHIPS抵免提升至35%等条款系统压降资本成本；AI基础设施投资持续扩张，五大云服务商2026年资本开支预计约6000亿美元，较2025年增加约1500亿美元 [31][100] - 预计失业率企稳于4.4%附近，但AI替代效应构成上行尾部风险 [5][32] 2026年美联储货币政策展望 - 沃什提名预示美国宏观政策范式系统性转换，核心逻辑是通过监管改革释放私人部门信用，以银行信用扩张替代美联储扩表作为流动性主渠道 [6][35][73] - 新框架关键在于补充杠杆率改革，若将国债和准备金从SLR分母中豁免，可能实现美联储缩表与信用宽松并行，而不引发流动性危机 [38][39] - 这一转变可能带来美元信用修复，并对贵金属的叙事逻辑构成破坏 [6][39] 2026年非美经济展望 - 日本：高市内阁提出“负责任且积极的财政政策”，财政立场从紧缩转向名义GDP增长导向，预计2026年实际GDP增速为0.6% [7][41][73] - 欧元区：维持弱复苏，德国财政扩张、贸易摩擦边际缓和及消费韧性构成支撑，但结构性问题形成上限，预计全年GDP增速为1.3% [7][41][73] - 新兴市场：增长温和放缓，亚洲依靠科技周期红利和内需韧性维持稳健，拉美在财政约束和选举周期中面临减速压力 [7][41][73] - 区域细分：印度预计维持6.4%增速；东盟内部分化，韩国受益半导体周期增速预计从1.1%回升至1.9%；巴西增速预计从2.3%放缓至2.0%；墨西哥受USMCA审查等不确定性制约 [44] 2026年地缘政治环境 - 全球地缘政治规则面临美国“交易型外交”挑战 [8][46][74] - 三个观察窗口：西半球以委内瑞拉军事行动为节点，美国以“唐罗主义”重新定义拉美资源控制权；欧洲方向俄乌冲突趋向停火，约三千亿美元冻结俄资产处置是核心变量；中东方向美国对伊朗转向战略压制，但伊朗反制能力意味着能源市场尾部风险仍在 [8][46][74] - 具体风险：墨西哥处于移民政策、芬太尼管控和USMCA审查三重交汇点；格陵兰岛反映美国在关键矿产领域构建独立供应链意图；伊朗具备封锁霍尔木兹海峡等反制能力 [47][48][49] 2026年美元与资产定价展望 - 美元走势是关键线索，预计将从2025年的单边走弱变为2026年的预期多重叠加下的波动加大 [9][51] - 2025年美元指数下跌约9.0%，创2017年以来最大年度跌幅，主因美联储激进降息 [51] - 2026年核心变量将从无风险利率转向风险溢价，包括财政风险溢价（美债供给压力）和政策不确定性溢价（美联储领导层更迭） [52] - 全球叙事相关资产（贵金属、有色金属、AI产业链）的定价复杂性将显著上升，应适度调低收益率预期 [9][51]