核心观点 - 生成式AI正在颠覆传统软件行业的商业模式和估值逻辑，迫使软件公司从高毛利的标准化SaaS订阅模式转向低毛利的定制化服务，导致“增收不增利” [2] - 市场对软件行业的估值体系正发生根本性转变，从看重收入增长的市销率转向看重利润和现金流的市盈率或自由现金流，行业面临估值重构 [2][3] 标准化的“诅咒”：SaaS溢价正在消失 - 过去资本市场给予软件行业高估值溢价，押注其SaaS化能带来规模效应和高利润未来，但生成式AI正在拆毁这一逻辑基石 [2] - 过去中国软件龙头的估值逻辑在于“趋同溢价”，即投资者押注其能像Salesforce或Adobe一样实现高利润标准化订阅，因此尽管盈利能力较低，其市销率仍长期与美股对标 [8] - 大语言模型的快速迭代正在引发对“标准化SaaS”模式的根本性重估，当AI能够替代标准化工作流，软件公司被迫退回“定制化”老路，SaaS的高估值逻辑不复存在 [2][11] - 年初至今，在美国SaaS订阅模式溢价消退的背景下，头部软件公司股价已下跌10%-40% [11] - 中国软件行业的估值体系正被迫与SaaS解绑，向传统的IT服务估值回归，市盈率或自由现金流将取代市销率成为新的定价锚 [12] “增收不增利”的AI陷阱 - 自2025年初“DeepSeek时刻”以来，中国软件行业收入增速加快但利润率下降，揭示AI虽带动IT支出增加，但需求并非指向标准化软件产品 [13] - 为弥合客户模糊需求与快速迭代大模型之间的鸿沟，软件公司需投入大量人力提供定制化服务，导致收入增长无法转化为利润率扩张，反而可能拖累盈利 [13] - 企业AI支出更多流向交付与改造，而非标准化订阅带来的高利润增量，对估值而言，收入增长不再自动等价于利润率扩张 [14] - 软件企业AI变现面临三大瓶颈：AI能力不足导致产品质量不够；数字化生态不成熟导致实施周期拉长；AI专业度可信度问题，传统厂商需与AI创业公司及云厂商竞争 [15] - 随着大模型每2-3个月出现新版本并更多切入垂直场景，软件公司必须更快迭代和交付，而“更定制”通常意味着更难标准化和扩大利润率 [17] - 挑战本身也给能提供端到端方案、懂垂直行业并能交叉销售传统数字化产品的厂商留下机会 [16] 行业长期叙事与评级变化 - 瑞银下调中国软件业评级，指出生成式AI正颠覆传统SaaS逻辑，市场估值范式转移直接导致整个板块评级下调 [2][4] - 摩根士丹利指出这是一个长期叙事转变的开端，将结束该板块不合理的上涨行情，传统软件长期来看同样面临颠覆风险 [4] - 现有软件供应商仍有时间窗口拥抱新技术，并可利用庞大存量客户群抵御颠覆者，但总体风险仍偏向下行 [4]