全球宏观经济与展望 - 全球实际GDP增速预计将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%和2026年的3.1% [3] - 发达经济体增长放缓，预计2024-2026年增速分别为1.8%、1.6%、1.6%，而新兴市场和发展中经济体增速预计为4.3%、4.2%、4.0% [3] - 主要经济体表现分化：美国2024年增速2.8%，2025年预计放缓至2.0%；中国2024年增速5.0%，2025年预计放缓至4.8%；印度增速维持在6.5%以上 [3] - 多数经济体通胀水平仍高于疫情前，核心通胀粘性较高，制约了央行的降息节奏 [7] - 全球商品贸易量增速预计将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%，并在2026年大幅放缓至0.5% [10] - 财政政策整体呈中立偏宽松基调，但高融资利率下的债务风险仍存，预计美国公共债务占GDP比重将从2024年的122%升至2030年的143% [9][12] - 关税不确定性制约全球央行降息路径，同时可能通过更广泛的定价和供应链溢出效应传导通胀，或利好大宗商品价格 [11] - 文章核心观点：全球或迎来商品超级周期，多数基本面紧缺或资源分布不均的品种在地缘政治影响下易涨难跌 [11][26] 中国宏观政策 - 2026年作为“十五五”开局之年，宏观政策将继续呵护经济增长，体现短期稳增长与中长期结构改革的结合 [19] - 货币政策有望延续适度宽松基调，中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [14][19] - 财政政策仍有发力诉求，2026年狭义赤字率有望维持在2025年水平附近，会议提出“重视解决地方财政困难”、“适当增加中央预算内投资规模” [19] - 扩内需是2026年重点任务之首，举措包括制定实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策、清理消费领域不合理限制措施等 [19] - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能是年度第二大任务，延续“人工智能+”提法 [19] - 政策首次明确要求“物价合理回升”，并强调深入整治“内卷式”竞争，2026年将在供需两端发力促进物价回升 [20] - 房地产市场政策表述从2024年的“止跌回稳”变为2025年的“着力稳定”，并重提“因城施策”，表明系统性风险或已缓释，后续或延续弱复苏态势 [20] 贵金属（黄金）投资逻辑 - 黄金价格与美元信用呈现“跷跷板”效应，与美元指数呈明显的反向变动关系 [23][26] - 美国实际利率是衡量以美元计价的黄金价值的关键指标，两者通常呈反向变动关系，实际利率下降降低持有黄金的机会成本 [24][26] - 核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，均可能利好黄金价格上涨 [27][32] - 美联储2025年12月点阵图预计2026、2027年大概率各降息一次，但通胀与就业的平衡难题拉长了降息周期，增加了黄金的做多窗口期 [30][32] - 核心驱动逻辑二：“特朗普2.0”政策（减税、全面加征关税、驱逐非法移民）可能加剧通胀与债务扩张风险，再通胀预期支撑金价 [33] - 底部支撑逻辑：在“去美元化”及大国博弈背景下，央行持续增储黄金形成强底部支撑 [35] - 2022-2024年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，大幅高于此前十年均值 [35][36] - 黄金在全球外汇储备中的占比从2022年Q1的14.4%快速上升至2025年Q3的28.9% [35][37] - 中国央行已连续15个月增持黄金，截至2026年1月末，黄金储备达7419万盎司 [35] 铜市场展望 - 铜价呈现周期性，春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期，当金融属性和商品属性共振时涨幅更大 [40] - 全球铜精矿供给增长缓慢，预计2025年产量为2319万吨，同比仅增长0.3%（+7万吨），2026-2028年增速预计分别为1.5%、2.8%、2.2% [46][49] - 罢工具有约8年一周期的规律，下一轮集中罢工或发生于2026-2027年，将加大供给扰动 [49] - 冶炼端面临“反内卷”政策强风口，2026年冶炼长单加工费（TC）或降至负数，远低于国内冶炼厂30美元/吨的盈亏平衡点 [50][53][55] - 发改委转发文章建议对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [55] - 需求端并不悲观，发达经济体再工业化及新能源产业（风电、光伏、新能源汽车）快速发展将支撑铜需求维持低个位数增长 [54] - 铜板块历史复盘显示，年度及每年第一季度，其绝对与相对收益确定性较高 [44][48] 铝市场展望 - 电解铝价格呈现周期性，春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期 [59] - 中国电解铝行业已实施法治化产能天花板，有效遏制无序扩张，即使产能全开，最大年产量也将低于4500万吨 [64] - 国内新增电解铝产能未来或趋于零增长 [71] - 海外电解铝扩产受电力配套设施制约，进度或低于预期，且全球电价（尤其欧洲、大洋洲）持续上行拉高海外生产成本 [68][71] - 受成本上升影响，海外电解铝供给增速下降，2025年1-10月海外累计供给同比增速已降至0% [72][74] - 预计从2026年开始，中国电解铝市场或出现边际缺口，海外市场整体呈紧平衡态势 [67][74] - 电解铝板块收益具有较强周期性，每年第一季度和第三季度通常有正的绝对收益 [63] 锂市场展望 - 行业资本开支已见顶回落，国内样本锂盐企业资本开支从2023年的211亿元预计下滑至2025年的147亿元，供给弹性减弱 [76][77] - 预计2026-2028年全球碳酸锂供给分别为213、246、275万吨LCE，同比增长25%、15%、12%，增速逐步放缓 [79][80] - 需求端，储能需求增长超预期，2025年中国储能电芯产量达529.4GWh，同比增长54% [81][86] - 碳酸锂自2025年8月起进入持续去库周期，截至2026年1月22日，周度库存为10.9万吨 [82][83] - 预计2026-2028年全球碳酸锂需求分别为210、248、280万吨，供需缺口分别为3.6、-2.3、-5.2万吨，2026年供需或转向紧平衡 [87] - 锂价或迎来需求驱动的新周期，2026年锂价维持在12万元/吨以上为大概率事件，若需求超预期，价格或突破20万元/吨 [91] - 投资建议关注锂资源自给率高且具备第二增长曲线的标的，如雅化集团、中矿资源、赣锋锂业等 [96] 钴市场展望 - 刚果金于2025年10月对钴出口实行配额制，2025年配额1.8125万吨，2026-27年配额为9.66万吨，且仅限在刚矿企，供给趋于集中 [101] - 配额制下，钴供需基本面重回短缺，且累计库存经2025年快速消耗，卖方市场下钻价易涨难跌 [101] - 2025年钴金属价格从年初的10.33美元/磅上涨至24.15美元/磅，涨幅达134% [104] - 钴价上涨的基础在于需求放量、供给收缩以及流动性宽松，当前价格仍处历史底部区间 [104] 镍市场展望 - 镍价已跌至全球镍矿成本80%分位线附近，高成本矿山开始减产，过剩幅度收窄 [110] - 印尼镍矿供给占全球主导地位（2024年占60%），其开采配额增长及成本上升政策是影响供给的关键 [110] - 随着高成本矿山逐步关停及印尼矿业政策成本上升，镍价底部区间夯实，静待产能出清释放价格弹性 [110] 钨市场展望 - 供给端偏紧：中国钨矿开采总量控制指标收缩，2025年第一批配额5.8万吨，同比降6.5%；资源贫化、品位下降、环保督察等因素也限制产量 [113][115] - 需求端稳增：2024年中国钨消费量7.1万金属吨，近5年复合增速4.6%，其中硬质合金需求占比59% [116][119] - 光伏钨丝需求高速增长，厦门钨业细钨丝销量从2021年的90亿米增长至2024年的1354亿米，复合增速达147% [117][118] - 在供给偏紧、需求稳增格局下，叠加其作为战略金属的价值重估，钨价持续创新高，黑钨精矿（65%）价格自2025年4月初以来涨幅达151% [120][122] - 投资建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业等相关标的 [123] 锡市场展望 - 全球锡矿供给呈收缩趋势，精炼锡产量自2024年开始下滑，2025年预计产量36.13万吨，同比降2.4% [126][127] - 供应扰动加剧：印尼RKAB政策调整带来不确定性；缅甸低邦复产进程显著滞后，实际有效产出不足 [127] - 长期看，锡矿勘探开发投资不足，缺乏新的大型项目，未来可能面临结构性短缺 [127] - 需求端进入复苏通道，新兴市场需求拉动显著：AI服务器提升锡单耗，IDC预测数据中心AI基础设施规模每提升10%，对应锡需求增长17.8%；新能源汽车单车用锡量较传统燃油车翻倍 [128][130] - 投资建议关注兴业银锡、华锡有色、锡业股份等拥有资源及全产业链布局的公司 [131] 锑市场展望 - 锑市场呈现供给收缩、需求稳增的格局，静待出口拐点释放价格弹性 [133]