宏观：美国的“再通胀”之路 - 美国经济存在“K型分化”，其根源在于私人部门资产负债表的结构性差异 [3] - 高净值群体资产负债表健康，净资产以房产和股权为主，且存量抵押贷款利率较低，约为4.2% [3] - 新举债群体面临较高的新发贷款利率，目前30年期利率为6.1% [3] - 不同群体对利率的敏感度截然不同，形成了经济分化的本质 [4] - 高净值群体可通过再融资贷款（cash-out refinance）将资产变现，支撑消费与美股流动性，其扩张动能随新旧贷款利差收窄而增强 [4] - 新举债群体需用现金流换取资产，对利率敏感度偏弱，该群体对应的地产部门代表“K型分化”的下端 [4] - 美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换，核心机制在于住房部门的复苏与通胀预期的自我强化 [5][6] - 高净值群体的再融资扩张稳定了经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造条件，带动下端（住房部门）向上端靠拢 [5] - 需求主导的通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差，导致美国抵押贷款实际利率处于过去三年最低点且单边下行 [6] - 这解释了为何长端美债利率抬升的同时，住房部门却在逆势复苏 [6] - 全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，引发大类资产风格切换 [7] - 比特币作为流动性晴雨表，准确定价了上述两个阶段 [7] - 全球流动性敏感的资产如恒生科技和纳斯达克指数承压，A股内部出现风格切换 [7] - 在“降息+缩表”政策组合预期下，形成非典型的再通胀交易，表现为美元反弹但不够强，人民币汇率则锚定短端美债保持稳定 [7] 固收：产业永续债分析框架和机会挖掘 - 产业永续债发行以降低企业杠杆率为目标，历史上出现两轮净融资高峰 [9] - 2018年至2020年，在国企降负债政策推动下，每年净融资规模约4000亿元，助力国企平均资产负债率比2017年末降低约2个百分点 [9] - 2023年至今，部分高负债央国企仍有降负债需求，在利差收窄背景下，每年净融资规模在2000-3000亿元之间，2025年创下发行规模新高 [9] - 发行期限结构随市场环境变化，近年来中长期品种占比提升 [10] - 2018-2020年：3+N期限为绝对主力，连续三年占比超70% [10] - 2021-2023年：3+N仍为主，但2+N占比明显抬升，反映理财负反馈后机构偏好缩短久期 [10] - 2024年以来：在化债预期下信用利差与期限利差收窄，发行久期拉长，5+N期限占比在2024年和2025年分别达到31.5%和20.3% [10] - 条款设计存在偏股性与偏债性之分，以满足不同会计处理和投资需求 [11] - 偏股性条款：为满足会计准则对权益工具划分的趋严要求，次级条款占比提升，2023年以来次级永续债占比超60% [11] - 偏债性条款：为保护债券投资人利益，普遍设置利率跳升机制，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下惩罚性较强 [11] - 当前产业永续债品种利差占比较高，抗跌性更强，推荐两种投资策略 [12] - 品种利差在全部利差中的占比为50.4%，处于近几年高点，此时产业永续债相较普通产业债抗跌性更强 [12] - 票息策略：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业地方国企主体，关注其盈利能力和基本面以规避尾部风险 [12] - 久期策略：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企主体，此类主体资质好，“真永续”可能性小，建议拉长久期，买在曲线凸点处 [12]