产业永续债发行驱动与规模演变 - 产业永续债发行以降低企业杠杆率为核心目标，过去经历两轮发行与净融资高峰 [1] - 第一轮高峰在2018-2020年，受《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》推动，目标是到2020年末国有企业平均资产负债率比2017年末降低约2个百分点，期间产业永续债发行规模逐年抬升，每年净融资规模约4000亿元 [1] - 第二轮高峰从2023年至今，部分高资产负债率的央国企仍有降负债需求，同时在利差收窄背景下企业发行动力增强，每年净融资规模在2000-3000亿元之间 [1] - 叠加偿还规模攀升和借新还旧规模增加，产业永续债发行规模持续扩容，并在2025年创下发行规模新高 [1] 产业永续债期限结构与行业分布 - 产业永续债发行期限结构变化分为三个阶段 [2] - 2018-2020年，3+N期限为绝对主品种，连续三年占比在70%以上 [2] - 2021-2023年，3+N仍为主品种，但2+N占比明显抬升，主要因2022年末理财负反馈冲击信用债情绪，机构行为偏好短期品种 [2] - 2024年以来，在化债预期下信用利差与期限利差整体收窄，产业永续债发行久期拉长，5+N期限占比在2024年和2025年分别达到31.5%和20.3% [2] - 产业永续债行业分布以高负债且央国企占比较高的行业为主 [2] 产业永续债条款博弈：偏债性与偏股性 - 产业永续债条款设计存在偏债性与偏股性的博弈 [3] - 偏股性条款约束主要来自会计准则，近几年含有次级条款的永续债占比超过60% [3] - 2019年《永续债相关会计处理的规定》对到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务做出规定，其中清偿顺序若与普通债券相同，可能影响其被划分为权益工具 [3] - 2023年以来，次级永续债在全部永续债中的占比均在60%以上 [3] - 偏债性条款旨在保护投资者利益，以满足债权性投资处理要求，因永续债主要投资者为债券投资人 [3] - 以利率跳升机制为例，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下该条款具备较强惩罚性 [3] 产业永续债投资策略与机会挖掘 - 产业永续品种利差在全部利差中占比处于近几年高点，抗跌性更强 [4] - 从历史经验看，品种利差占比在10%-60%之间波动，当占比较高时，产业永续债相较普通产业债抗跌性更强 [4] - 2026年以来，永续债品种利差在全部利差中的占比为50.4%，建议关注品种利差的挖掘机会 [4] - 行业配置与投资策略上推荐两种策略 [4] - 策略一为票息策略，推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业主体，以层级较高、资产规模较大的地方国企为主，需关注盈利能力和基本面以规避尾部风险 [4] - 策略二为久期策略，推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，此类主体处于高资产负债率行业有降杠杆需求，但主体资质好成为“真永续”可能性较小，建议拉长久期并买在曲线凸点处 [4]