核心观点 - 公司过去三年持续跑赢标普500指数，历史回调是机会，当前股价已从高点下跌近40%，可能面临一次机会 [2] - 公司是一家优质企业，凭借强势市场地位与经常性收入模式，理应享有估值溢价，未来现金流更具确定性 [27] - 即便公司已大跌40%，市场对其增长预期依然极高，而利润率压力与经济下行风险尚未被股价充分定价，后者若兑现可能催生绝佳机会 [27] 财务表现 - 2025年第四季度商品交易总额达1238.4亿美元，同比增长31.1%，超出市场预期38.8亿美元 [7] - 2025年第四季度营收36.7亿美元，同比增长30.6%，超出市场预期0.82亿美元 [8] - 2025年第四季度月度经常性收入2.05亿美元，同比增长15.2%，超出市场预期0.0595亿美元 [8] - 2025年第四季度营业利润达6.31亿美元，同比增长35.7% [9] - 2025年第四季度自由现金流7.15亿美元，同比增长17.0%，但利润率有所下滑 [10] - 2025年全年营收115.56亿美元，同比增长30%，2024年同比增长26% [11] - 2025年第四季度毛利率从48%降至46%，自由现金流利润率从22%降至19% [12] - 自2016年以来，毛利率以-1.2%的复合年增长率缓慢回落，呈结构性下滑趋势 [12] - 毛利率下滑主要因商家解决方案收入（如Shopify Payments）持续增长，其毛利率低于订阅解决方案，但对营业利润率有利 [13] - 过去两年，销售及营销、研发、一般及行政三大核心营业费用占营收比重持续下降，体现出强劲的经营杠杆效应 [14] - 唯一占营收比重上升的费用项是交易及贷款损失拨备，主要源于融资类商家解决方案，但分析认为该指标大概率会回归正常 [14] - 自2023年以来，营业费用占营收比例持续下降，整体降幅超50% [15] 2026年业绩指引 - 2026年第一季度营收同比增速预计保持在30%出头，与2025年第四季度水平相近 [18] - 2026年第一季度毛利润同比增速预计在20%高位区间 [19] - 2026年第一季度营业费用占营收比例预计为37%–38% [20] - 2026年第一季度自由现金流利润率预计在10%–15%区间，略低于2025年第一季度 [21] - 该指引显示公司2026年开局增长动能强劲，正同时追求高增长与利润率扩张 [21] 估值 - 从历史市毛利润比率看，公司当前估值处于中位数下方，看似偏便宜 [23] - 公司历史市毛利润比率中位数高达31倍，反映过去十年市场对其极高的预期 [23] - 采用五年现金流折现模型测算（假设自由现金流年增速25%，之后年增3%，WACC为10%，计入60亿美元净现金），公司隐含价值约770亿美元，当前股价已高估近100% [23] - 假设未来十年自由现金流复合年增长率达25%，之后进入终值增长阶段，公司合理股权价值约1556亿美元，在此极为乐观假设下，以当前1490亿美元市值计算，价格仅小幅低估 [23] - 自2022年开启新一轮上涨以来，公司股价已经历多次回调，本轮调整与此前类似，同样可能带来买入机会 [23] - 此次大跌后，公司在技术面与估值层面均有更大修复空间，风险收益比有所改善 [24]