核心观点 - 加密货币交易所Coinbase第四季度财务表现疲软，营收同比下降20%至18亿美元，净亏损6.67亿美元，主要受加密市场降温影响 [1][3] - 公司业务结构呈现分化：核心消费者交易收入承压，但机构业务、衍生品及订阅服务表现强劲，成为关键增长点和“压舱石” [1][4][12] - 分析师对当前市场状况是“周期中段回调”还是新一轮“加密寒冬”存在分歧，公司股价在财报后盘后微涨1%，但年内累计跌幅超40% [1][4][5] - 公司通过激进的股票回购计划（已回购及授权总额可观）和持续的业务多元化战略来应对市场波动并支撑股价 [27][28] 财务表现与市场影响 - 第四季度营收为18亿美元，同比下降20%，降幅超出市场预期 [1][3] - 第四季度净亏损6.67亿美元，而去年同期为净利润13亿美元，亏损主要来自加密货币持仓和投资的浮亏计提减值 [1][3] - 全年总交易量达5.2万亿美元，同比增长156%，加密交易量市占率升至6.4%，同比翻倍 [4] - 财报不及预期，但股价在盘后交易中小幅上涨1%，不过今年以来累计跌幅仍超40% [1][5] - 业绩下滑反映了行业共同困境，竞争对手Gemini计划裁员至多25%，Robinhood加密货币交易收入下降38% [7] 交易业务分析 - 第四季度交易收入为9.83亿美元，环比下降6% [8] - 消费者交易收入环比大跌13%至7.34亿美元，越来越多的交易量来自享有费率优惠的Coinbase One付费订阅用户 [8] - 机构业务表现亮眼，机构交易收入逆势环比增长37%至1.85亿美元，尽管机构现货交易量环比下降13% [12] - 衍生品业务成为新增长极，完成对Deribit收购后，在美国衍生品市场份额同比激增4倍，第四季度衍生品交易量创历史新高 [12] - 分析师指出过度依赖散户交易不是公司想要的未来，尤其是当交易费用可能像传统券商一样逐步趋零时 [10] 订阅与服务业务 - 2025年订阅与服务收入创历史新高，达28亿美元，同比增长23% [4][15] - 稳定币USDC相关收入成为最大亮点，第四季度单季贡献3.64亿美元，得益于平台内USDC平均持有量环比激增18%至178亿美元的历史新高 [15] - 付费会员服务Coinbase One的订阅人数已逼近100万大关，这些高粘性用户贡献了稳定的订阅费并增加了平台资金留存 [15] - 公司存储了全球约12%的加密资产，且平台资产在过去三年增长了3倍 [15] - 分析师认为这部分收入利润率更高且更可预测，是抵御交易量波动的重要缓冲 [19] 成本与费用支出 - 2025年全年运营费用激增35%至57亿美元 [22] - 第四季度总运营费用环比增长9%至15亿美元，其中技术研发、行政及营销费用合计增长14% [22] - 支出增长主要源于：随着USDC持有量增加，支付给用户的奖励支出大幅上升；收购Deribit等公司带来的并购相关成本及摊销；全球合规及法律事务的投入 [24] - 尽管费用高企，但公司强调这是为了捕捉监管明确后的市场红利，第四季度全职员工数量环比增加3%至4951人，主要集中在客服和产品团队 [25] 未来展望与战略 - 对2026年第一季度给出了相对谨慎的业绩指引，截至2026年2月10日已产生约4.2亿美元的交易收入 [27] - 预计第一季度订阅服务收入在5.5亿至6.3亿美元之间，低于第四季度水平，主要原因是利率下行导致的利息收入减少以及加密资产价格回落带来的质押奖励下降 [27] - 公司实施激进的股票回购计划，继第四季度回购8.5亿美元股票后，在2026年初至2月10日期间又回购了8.95亿美元股票，加上董事会新批准的20亿美元回购授权，目前仍有约23亿美元的回购“弹药” [27] - 分析认为这种激进的资本配置策略为股价在动荡市场中提供支撑 [28] - 公司正通过深化与Circle的合作以及推广Base链，将USDC打造为链上经济的“硬通货” [15] - 加密货币市场的短期低迷将证明其多元化战略有效，但如长期熊市则会再次暴露交易所收益难以完全摆脱市场周期的现实 [29]