核心观点 - 加密货币交易所Coinbase在2025年第四季度营收与利润受市场降温影响显著下滑，但公司通过业务多元化，特别是机构业务、衍生品和订阅服务的强劲表现，构建了穿越周期的韧性，市场对此反应积极，股价在财报后大幅反弹 [1][3][6] 财务表现 - 第四季度营收为18亿美元，同比下降20%，降幅超出市场预期 [1][3] - 第四季度净亏损6.67亿美元，而去年同期为净利润13亿美元 [1][3] - 亏损主要源于加密货币持仓和投资的浮亏计提减值 [6] - 2025年全年运营费用激增35%至57亿美元，第四季度总运营费用环比增长9%至15亿美元，技术研发、行政及营销费用合计增长14% [22] - 费用增长源于支付给用户的奖励支出增加、并购相关成本及摊销、全球合规及法律事务投入 [27] - 公司第四季度全职员工数量环比增加3%至4951人，主要集中在客服和产品团队 [24] 业务板块分析 交易业务 - 第四季度交易收入为9.83亿美元，环比下降6% [9] - 消费者交易收入环比大跌13%至7.34亿美元 [1][9] - 越来越多的交易量来自享有费率优惠的Coinbase One付费订阅用户 [9] - 机构业务表现亮眼，尽管机构现货交易量环比下降13%，但机构交易收入逆势环比增长37%至1.85亿美元，得益于费率结构优化及衍生品业务强劲增长 [13] - 完成对Deribit的收购后，进一步巩固了在全球加密衍生品市场的领导地位，在美国衍生品市场的份额同比激增4倍，第四季度衍生品交易量创历史新高 [13] - 2025年全年总交易量达5.2万亿美元，同比增长156%，加密交易量市占率升至6.4%，同比翻倍 [8] 订阅与服务业务 - 订阅与服务收入成为公司的“防御盾牌”和“穿越周期压舱石” [6][16] - 2025年订阅和服务收入达到28亿美元，创历史新高，同比增长23% [1][8][16] - 稳定币USDC是最大亮点，第四季度单季贡献3.64亿美元收入，主要得益于平台内USDC平均持有量环比激增18%至178亿美元的历史新高 [16] - 公司正通过深化与Circle的合作以及推广Base链，将USDC打造为链上经济的“硬通货” [16] - 付费会员服务Coinbase One的订阅人数已逼近100万大关 [16] - 公司存储了全球约12%的加密资产，且平台资产在过去三年增长了3倍 [16] 市场反应与股价 - 财报公布后周四盘后股价微涨1%，周五股价伴随比特币反弹飙涨16.46% [1] - 周五股价飙升近17%，创下自2025年6月以来最大单日涨幅，交易量达到日均水平三倍 [3] - 分析认为投资者此前已对更糟糕的结果有所准备，低预期和抄底资金为股价大幅反转留出空间 [3] - 股价通常与比特币走势高度同步，周五比特币价格五个交易日来首次上涨，一度逼近7万美元 [5] - 一些投资者可能认为股价已经触底 [5] 资本配置与回购 - 第四季度回购8.5亿美元股票，2026年初至2月10日期间又回购了8.95亿美元股票 [30] - 加上董事会新批准的20亿美元回购授权，公司目前仍有约23亿美元的回购“弹药” [30] - 分析认为这种激进的资本配置策略为股价在动荡市场中提供支撑 [31] 行业环境与展望 - 业绩下滑反映出整个加密货币交易所行业面临的共同困境 [8] - 竞争对手Gemini Space Station计划裁员至多25%并缩减国际业务，Robinhood的加密货币交易收入下降38% [8] - 分析认为过度依赖散户交易不是Coinbase想要的未来，尤其是当交易费用可能像传统券商一样逐步趋零时 [11] - 公司对散户前景保持乐观，认为散户正在逢低买入且状况良好 [12] - 对于2026年第一季度，公司给出了相对谨慎的业绩指引 [25] - 截至2026年2月10日，公司已产生约4.2亿美元的交易收入 [28] - 预计第一季度订阅服务收入将在5.5亿至6.3亿美元之间，低于第四季度水平，主要原因是利率下行导致的利息收入减少以及加密资产价格回落带来的质押奖励下降 [28] - 研究机构Kaiko称当前处于“熊市中点”，但另有分析认为价格走势和交易量更像是周期中段回调，而非彻底崩盘 [31] - 加密货币市场的短期低迷将证明公司多元化战略有效，但如长期熊市则会再次暴露交易所收益难以完全摆脱市场周期的现实 [32]