文章核心观点 - 高盛警告，AI资本开支增速预计将在2024年下半年放缓，这一拐点将直接威胁严重依赖资本开支的AI基础设施股，使其估值溢价面临崩塌风险[2] - 当前AI交易呈现剧烈波动与分化，市场由两股力量拉扯：科技巨头资本开支持续超预期，以及投资者对“AI颠覆传统行业利润池”的担忧快速升温[3] - AI交易被划分为四个阶段，各阶段股价走向已截然相反，无论是暴涨的“基建赢家”还是暴跌的“应用输家”，当前都潜伏着各自的风险[4][9] AI交易的四阶段分化 - 第一阶段（算力龙头，如英伟达）：正面临“过度盈利”的拷问，出现盈利预期大幅上调但股价横盘的脱节现象[5] - 第二阶段（AI基础设施，如存储、设备、服务器等）：受科技巨头强劲资本开支指引推动，近期持续暴涨，其中存储股年内大涨55%[6] - 第三阶段（AI应用赋能，如软件服务等）：因市场极度担忧其传统商业模式被AI颠覆，遭遇恐慌性抛售，软件股年内暴跌24%[7] - 第四阶段（AI生产力提效，非科技行业）：由于实际的财务回报尚不清晰，近期股价一直横盘整理[8] 资本开支增速见顶与AI基建风险 - 根据共识预期，2026年科技巨头的AI资本开支将达到6670亿美元，比2024年四季度财报季开始时高出1270亿美元，同比增速高达62%[12] - 资本开支大幅上修挤压自由现金流，超级云厂商资本开支正走向在2024年超过经营现金流的90%，这一占比甚至高于互联网泡沫时期，预计2026年该比例将达92%[13] - 为填补资金缺口，科技巨头大幅削减股东回报，2025年总体股票回购削减了15%，用于回购的现金流比例从2023年初的43%骤降至目前的16%，同时甲骨文和谷歌等开始频繁发债[14] - 高盛预计，资本开支的绝对值在2024年内仍有上修空间，但核心风险在于“增速”而非“绝对值”，预计资本开支增速将在2024年晚些时候见顶[15][16][17] AI基础设施股的下半年风险 - 一旦资本开支增速放缓，AI基础设施股的收入增长和估值将显得极其脆弱，市场从“每季度都在加速”切换到“仍在增长但不再加速”时，估值中的“增长溢价”部分最脆弱[19] - 许多AI基础设施相关板块（如制造设备、服务器与网络、晶圆代工与IDM、电力与公用事业）估值普遍高于过去五年均值[20] - 内存股（如美光、西部数据、SK海力士、三星）自2025年四季度初以来平均上涨约145%，年内平均上涨约55%，但高盛以英伟达为例警告“过度盈利”风险[21][22] - 在过去五个月里，英伟达的远期盈利预期大幅上调了37%，但其股价却基本持平，市场担心竞争加剧与需求可持续性，导致“盈利继续强、但估值收缩”[23][24] 科技巨头的短期分化与回报关注 - 短期内科技巨头之间的回报分化仍会持续，当2026年上半年资本开支季度增速大体稳定时，市场注意力将转向“AI投入到底有没有回报”[26][27] - 科技巨头自由现金流收益率约1%，处于历史最低水平，而标普500其余公司约为4%，自由现金流转弱、转换率下降时，资金正在寻找替代选项[28] AI应用层的核心矛盾与不确定性 - 应用层的矛盾是“谁会被颠覆、谁能抢到新增收入”，AI交易向应用层扩散是技术发展的自然路径，但未来需要更依赖公司层面的判断（如竞争位置、进入壁垒、定价权）[31] - 在最终竞争格局不确定的情况下，一家公司在被视为AI收入“赢家”与遭遇“被颠覆”担忧之间，界限很细[32] - 投资者目前并未给很多上市公司“AI带来新增收入”过高定价，相反，来自私营公司的AI应用（如Anthropic、Insurify、Altruist的产品）获得了最多关注[32] - 即便AI带来新增需求，新增收入也未必归上市公司所有，这强化了公共市场的担忧[33] AI颠覆担忧对应用层（软件股）的杀伤力 - 过去几周市场关注点集中在“AI颠覆风险”，软件股在过去六周下跌约23%，尽管短期盈利仍具韧性，投资者越来越质疑行业的长期增长前景[36] - 对AI颠覆的担忧在短期内很难被证伪，对于那些已被贴上“可能被AI颠覆”标签的公司，股价稳定的关键在于盈利要先稳定，但这种颠覆不确定性短期内不太可能被解决[37] - 应用层输家短期极难翻身，投资者要么需要多个季度的证据证明业务韧性，要么需要这些股票相对大盘更大幅度的估值下探，才会重新大规模参与[37] 量化颠覆风险的两个线索 - 劳动力对AI自动化的暴露度：高盛估算各公司工资支出中暴露于AI自动化的比例，并结合“劳动力成本/收入”比值观察，过去6个月市场更奖励“暴露度低”的行业，惩罚“暴露度高”的行业[40][41][42][44] - 有形资产强度：用“（资产-现金-无形资产）/收入”来度量，资产更“重”的公司近期明显跑赢资产更“轻”的公司，且幅度超出宏观环境通常能解释的水平，生产商品的公司也跑赢服务型公司[45][46][47] - 这两条线索是市场用作“护城河/进入壁垒的替代指标”，以对抗应用层不确定性[47] 科技巨头重获市场领导地位的三大催化剂 - 高盛基准判断，催化剂更可能在2026年下半年出现[49][50] - 首先，AI收入必须加速：财报季市场反应证明，只要收入增长超预期（如Meta大涨10%），投资者就会对AI投资的回报率重拾信心[50] - 其次，资本开支增速放缓带来的自由现金流见底的“可见性”：一旦现金流出现底部信号，市场可能重新用盈利而非现金流去定价，从而降低估值波动，目前科技巨头24倍的远期市盈率仅处于过去10年的第14百分位，估值极具吸引力[50] - 最后，宏观顺风的消退：高盛经济学家预计，美国经济的周期性加速将在年中见顶，并在下半年回落，当宏观经济红利消退时，资金将重新流向长期确定性极高的科技巨头[51]