文章核心观点 - 中国债务风险整体可控，但面临新挑战，传统评估框架受到考验，需关注债务规模上升、宏观杠杆率攀升、名义增长放缓、土地财政转型及债务期限错配等问题[2] - 债务问题被视为“灰犀牛”风险，虽无突然变化迹象，但在经济增速换挡、新旧动能转换和财政空间收窄背景下，债务运行环境变化，值得关注[3] 债务规模与宏观杠杆率 - 自2008年金融危机以来，中国非金融部门债务规模持续扩张，宏观杠杆率高位上行[4] - 截至2025年三季度，中国非金融部门总体债务规模接近420万亿元，占GDP比重达302.3%，较2008年三季度的140.4%大幅增长161.9个百分点，年均增幅达9.5个百分点[5] - 同期全球宏观杠杆率从179.2%增长到241.2%，上升62个百分点，年均增幅3.6个百分点；发达经济体从224.6%增长到266.3%，上升41.7个百分点，年均增幅仅2.45个百分点[5] 债务结构特征与风险 - 非金融企业与地方政府部门是债务扩张主要载体，截至2025年三季度，两者债务占比合计高达70%[6] - 非金融企业债务中包含大量由政府信用背书的融资平台债务[6] - 地方政府显性债务余额为53.7万亿元，占GDP比重约38.7%，若纳入融资平台有息负债，广义地方政府债务规模显著扩大[7] - 地方政府债务（显性+隐性）是最需关注的结构性债务风险[7] 地方政府债务风险具体表现 - 风险集中在债务扩张较快、财政收入增长乏力、融资渠道高度依赖平台公司的地区[7] - 区域分化明显：东部沿海及核心城市群地区债务风险整体可控；中西部及部分东北地区因产业结构单一、人口流出和土地出让收入下降，财政收入增长缓慢，债务率和偿债率持续上升，债务滚续压力显著加大[7] - 地方融资平台成为债务风险重要载体，部分平台资产回报率偏低、项目现金流不足，形成“短债长投、借新还旧”模式，随着监管趋严和融资环境变化，再融资难度上升，个别主体已出现技术性违约、展期或债务重组[7] - 土地财政收缩对地方偿债能力形成持续冲击，全国土地出让收入较高峰期明显回落，部分高度依赖土地出让的地区财政收入弹性下降，专项债项目收益和平台还款来源受挤压[8] - 中国债务风险呈现“总量可控、结构分化、地方承压”特征，系统性风险爆发概率较低，但地方政府层面的局部流动性风险与中长期偿债压力不容忽视[8] 债务“灰犀牛”面临的新挑战 - 过去债务未演变为系统性风险，主因经济保持较快增长、资产价格总体上行、财政金融政策空间较大，但宏观环境已发生深刻变化[9][10] - 名义增长中枢下移，“以增长化债”空间明显收缩：经济潜在增速进入下行通道，物价水平长期偏低，名义GDP增速明显回落，部分年份甚至低于实际GDP增速，传统通过紧缩需求、压降债务来控制杠杆率的方式可能因进一步压低名义增长而加剧债务问题[10] - 土地财政难以为继，地方债务运行逻辑发生根本改变：房地产市场进入深度调整期，土地出让收入持续下滑，部分地区同比降幅超过30%，土地资产抵押和融资功能明显弱化，地方“以地生财、以地养债”模式难以为继，土地财政退潮与人口结构变化、住房需求阶段性饱和相关，具有趋势性，使地方债务上升为结构性挑战[11] - 金融风险偏好变化，债务调整“缓冲区”变窄：金融机构对地方政府和融资平台的风险定价趋于谨慎，刚性兑付预期逐步削弱，短期内债务调整过程更加“硬约束”，滚动续借难度上升，流动性风险更易被放大，债务问题可能在特定条件下演化为阶段性压力集中释放[11]