文章核心观点 - 美国地产市场企稳可能成为新一轮通胀的起点，但本轮再通胀的特殊之处在于，通胀预期与降息预期而非紧缩预期相伴，其代价是美元走弱 [2] - 在通胀预期自我实现与强化的循环下，2026年10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [2][29] 1、美国地产：K型经济的“瞭望塔” - 始于2024年下半年的美国K型经济分化，表现为AI和高收入群体支撑GDP弹性，而传统行业和中低收入群体持续收缩 [3][8] - 地产是观察K型经济的关键，因为美国中低收入群体资产中地产占比超过40%，而高收入群体则不到20%，且建筑行业招聘率在2025年是所有行业中下降最多的 [3][13] 2、地产现状：可负担性没有“特别糟糕” - 当前住房负担能力指数（居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）处于历史低位，但仍高于100，表明中位数收入家庭仍有能力购买住房 [4][12] - 与疫前高负担能力时期相比，当前负担能力下降的60%由高房价解释，其余归咎于高利率 [4][12] - 住房负担能力改善前景明确：1）抵押贷款利率降至5.6%以下（当前6.1%），或房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即可明显改善至金融危机前平均水平（120） [4][15]；2）居民中位数收入增速在2025年保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，有助于降低房价收入比 [16]；3）抵押贷款利率自2025年三季度经济修复后因利差收窄而迅速下降，未来仍有10-20个基点的下降空间 [22] 3、去通胀后：供需错配下的房价弹性 - 疫后高房价压制需求导致房价经历一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹 [5][21] - 次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足问题，主要掣肘为土地分区监管导致的结构性短缺、建筑工人数量永久性收缩以及疫情和关税加重的供应链问题 [5][24] - 供给不足的体现：1）已获批但未动工的住宅数量在疫后居高不下；2）住宅投资占GDP比重长期低于历史平均，住宅空置率在历史低位波动；3）新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后供给弹性甚至转负 [24] - 当供给缺乏弹性而需求有韧性时，市场呈现“价格抗跌、成交承压”的特征，利率变化与需求冲击更容易转化为房价波动 [26] - 现房供给因高利率也处于紧缺状态，且次贷危机后其供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场以改善型需求为主，因此现房价格较新房价格更有弹性 [5][26] 4、资产影响：需求企稳后的再通胀前景 - 住房通胀通常领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期 [6][29] - 在K型经济下，通胀预期伴随降息预期而非紧缩预期，其代价是美元走弱，自2024年下半年以来，通胀预期与降息预期的交叠已引发对美元信用的不信任 [6][29] - 市场已开始逐渐接受美联储独立性丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至2.4% [6][29] - 美债利率曲线逐渐陡峭化，在通胀预期的自我实现与强化循环下，10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [29]