文章核心观点 - 美国经济正从“K型分化”转向“再通胀”，这一过程伴随着全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，形成一场“非典型的再通胀交易”[2][7] - 这一转变的核心机制在于，资产负债表结构差异导致“高净值群体”与“新举债群体”对利率敏感度不同，前者通过再融资支撑消费和资产价格，并带动后者扩张，从而推动经济整体走向再通胀[4][5][17] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差，解释了为何在长端利率上行背景下，住房部门仍能复苏[6][19] - 全球流动性“潮汐”的变化已在大类资产价格中显现，需关注其联动影响[7][24] “K型分化”的来路 - 美国私人部门资产负债表结构健康，尤其是2020年疫后QE阶段加杠杆的高净值群体，拥有大量以房产和股权为主的净资产[3] - 疫后利率结构特殊，大量信贷扩张发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率较低，目前为4.2%，而30年期新发抵押贷款利率为6.1%[3][10] - 利率敏感度因群体而异：“高净值群体”可通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，其信贷扩张动能在新旧贷款利差收窄时显著增强，这支撑了消费韧性与美股流动性[4][11] - “新举债群体”则需要用现金流和债务换取资产（如房产），若经济预期未趋势性扭转，其对利率的敏感度相对偏弱[4][12] - “K型分化”的本质是：“高净值群体”对应美股（上端），“新举债群体”对应地产（下端）[4][16] “再通胀”的归途 - 近期观察到美国“K型分化”的下端（地产）正在向上端（美股）靠拢[5][17] - “高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了条件，实现“先富带后富”[5][17] - 下端对应的住房部门是“通胀之源”，美国经济正从“K型分化”向“再通胀”悄然切换[5][18] - 需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制：一是通胀预期强化能被动压低实际利率；二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差[6][19] - 一个反直觉现象是：目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且仍在单边下行，这解释了为何长端美债利率震荡抬升的同时，“K型分化”下端的住房部门却在逆势复苏[6] 流动性“潮汐”的资产具象化 - 随着美国从“K型分化”转向“再通胀”，全球流动性预期也从宽松放缓转向紧缩抬头[2][7][23] - 比特币作为全球流动性晴雨表，准确定价了这两个阶段[7][23] - 相应的，全球流动性敏感的资产如恒生科技指数和纳斯达克指数相继承压，A股内部出现风格切换[7][23] - 在“降息+缩表”的政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）[2][7][23] - 具体表现包括：美元反弹，但强度不及2024年第四季度；人民币汇率趋势不变（锚定短端美债）[7][23] - 需要关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动[7][24]