美国贸易政策与关税法律基础变更 - 美国最高法院于2月20日裁定《国际紧急经济权力法》(IEEPA)不授权总统征收关税，导致美国有效关税税率从约17%骤降至约7% [1][7] - 特朗普政府迅速采取行动，在裁决后数小时内援引《1974年贸易法》第122条(Section 122)对全球进口加征10%的临时附加税，并在一天后将税率提升至该条款法定上限15% [1][7][10] - 此次判决即刻废止了此前基于IEEPA征收的全部关税，包括“解放日”对等关税(10-50%)、对中国的芬太尼关税以及对加拿大和墨西哥的25%关税，但基于Section 232和Section 301的关税不受影响 [8] - 基于IEEPA征收的关税总额约1650-1750亿美元，涉及超过30万家进口商和3400万笔报关记录，但退款过程复杂且存在不确定性 [9] - Section 122工具存在三重硬约束：税率上限15%、有效期仅150天（至7月24日届满）、且超期须经国会批准，没有任何单一工具能复制IEEPA此前提供的“无上限税率+无限期+即时生效+全球覆盖”组合 [10] - 后续展望关注7月24日Section 122到期节点，届时若Section 301调查未完成且国会未批准延期，有效关税率可能进一步下行，来自贸易盟友的非战略性商品或成为相对受益者 [11] 美国宏观经济与增长结构 - 美国2025年第四季度实际GDP环比折年率录得1.4%，较第三季度的4.4%显著回落，低于市场一致预期的2.8% [1][12] - 2025年全年美国实际GDP增速为2.2%，较2024年的2.4%温和回落，消费减速是主线，固定投资呈现“AI强、非AI弱”的分化格局 [1][12] - 第四季度个人消费支出(PCE)环比折年率放缓至2.4%（第三季度为3.5%），对GDP贡献1.58个百分点，其中实际商品消费环比下降0.1%，汽车板块（环比下降6.6%）为主要拖累 [13] - 非住宅固定投资环比增长3.7%，知识产权产品(IPP)投资环比大幅增长7.4%是主要拉动项，其中软件投资实际增速达6.9%，设备投资中信息处理设备（对应AI算力需求）贡献显著 [13][14] - 住宅投资环比下降1.5%，已连续四个季度负增长，高利率环境下住房市场调整尚未结束 [18] - AI相关支出（含信息处理设备、R&D投资、软件投资）对第四季度实际GDP增长的名义贡献约1个百分点，但调整进口拖累后，净贡献实际仅为0.1个百分点 [19] - 第四季度核心PCE环比折年率为2.7%，12月核心PCE同比升至3.0%，通胀黏性仍存，核心商品价格受关税传导效应推升出现反弹 [20] - 第四季度实际可支配收入仅增长0.07%（环比折年），个人储蓄率从第三季度的4.2%进一步降至3.6%，创2024年以来新低，消费增长越来越多依赖消耗储蓄 [20] 美联储货币政策与立场 - 美联储1月FOMC议息会议纪要显示降息门槛实质性抬升，对降息条件重新定义为“需要看到通胀回落的明确证据”(clear indication) [2][21] - 纪要显示美联储内部态度分化：鸽派少数派主张即刻降息25bp；占据多数的中间派支持暂停；超出市场预期的是，“数位”委员明确表示支持在声明中纳入加息情景讨论，这是2025年宽松周期开启以来的首次 [2][21] - 纪要对劳动力市场的定性从此前的“逐步降温”调整为“可能正在企稳”，就业市场的下行风险被认为已减弱 [22] - 最鸽派的委员Miran在2月19日公开转鹰，将2026年降息预期从150bp下调至100bp，传递了委员会观点系统性向鹰派方向位移的关键信号 [23][24] - 综合来看，2026年上半年降息的窗口已基本关闭，下半年能否重启取决于核心PCE向2.5%以下收敛的趋势、关税推升效应的消退以及5月美联储领导层过渡后的政策倾向 [25] 日本政治经济与“高市交易” - 高市早苗于2月18日当选日本第105任首相，其所在的自民党在众议院选举中获316席，突破三分之二绝对多数线 [3][26] - “高市交易”的底层逻辑是积极财政驱动名义增长、默许日本央行(BOJ)渐进加息但控制节奏、以日元偏弱换取企业盈利弹性，选举后得到进一步强化 [3][26] - 日经225指数选后突破57000点创历史新高，但30年期日本国债(JGB)收益率同步走高至3.88%，反映市场对财政扩张的定价已从增长溢价向风险溢价过渡 [3][26] - 高市政府2025年11月推出的经济对策总规模达21.3万亿日元，其中设立17个战略领域配套7.2万亿投资，2026财年防卫支出达创纪录的9.04万亿日元 [27] - 2026财年国债付息成本预计达31.3万亿日元，财务省已将利率假设从2.0%上调至3.0%，在政府债务已达GDP约250%的背景下，长端JGB定价逻辑正从“利率水平”转向“财政信用” [27] - 货币政策方面，高市立场已转向默许BOJ渐进正常化，BOJ于2025年12月加息至0.75%（30年来最高） [28] 人工智能(AI)的宏观经济影响与产业动态 - IMF总裁于2月19日表示，人工智能有可能使全球经济增长提高近1%，IMF报告核心结论是AI有望在中期内每年提升全球GDP增速约0.8个百分点，十年累计贡献1.3%-4% [4][29] - 结构性差异导致AI红利的地理集中度可能高于预期，发达经济体的获益幅度可能是低收入国家的两倍以上，在“有限可及性”情景下差距可扩大至三倍以上 [29] - OpenAI于2月20日将2030年累计算力支出目标从1.4万亿美元下调至约6000亿美元，其作为AI基础设施扩张的最大单一需求方，支出目标审慎引发市场对需求侧预期修正的担忧 [4][30] - OpenAI 2025年收入为131亿美元，但毛利率从40%降至33%，每1美元收入对应约2.25美元成本支出，新支出目标隐含约2:1的投入产出比 [31] - AI资本开支周期正经历从增长溢价向回报验证的定价模式切换，1-2月大型科技股累计蒸发约1.35万亿美元市值，但资金在AI产业链内部发生结构性轮动，流向数据中心REITs、电力公用事业及HBM存储等领域 [31] 地缘政治局势 - 伊朗局势升级，特朗普于2月20日向伊朗发出15天期限的核协议最后通牒，同时美军在中东集结了伊拉克战争以来最大规模的军事力量，但外交窗口未关闭，第三轮美伊间接谈判已确认 [5][32] - 布伦特原油已升至72美元附近，年初至今反弹约18%，当前地缘风险溢价估计在7-10美元/桶 [32] - 俄美乌第三轮三方和谈于2月17-18日在日内瓦举行，军事层面停火监督机制框架接近达成一致，但政治方面因核心分歧完全停滞，第二天会谈仅持续约2小时即告结束 [5][33] - 第四轮会谈据报定于2月26日继续举行，中期需关注俄罗斯经济在2026年下半年的承压拐点以及欧洲被边缘化的风险 [34] 全球大类资产表现 - 大宗商品方面，2月13日至20日，WTI原油价格上涨5.9%；伦敦金价格上涨1.4%；伦敦银价格上涨9.3% [6][35] - 股市方面，同期道琼斯工业指数上涨0.3%，纳斯达克指数上涨1.5%，标普500上涨1.1%；日经225下降0.2%，韩国KOSPI上涨5.5%，德国DAX指数上涨1.4% [6][35] - 美国科技股先抑后扬，底层算力硬件与半导体设备龙头表现较强 [35] - 债市方面，两年期美债收益率上升8个基点至3.48%，十年期美债收益率上升4个基点至4.08%，30年期日债收益率下跌12个基点至3.32% [6][35]