大国关系 - 上半年中美关系大概率维持低水平稳定格局 美方4月访华是确定性较高事项 元首会晤前后双边关系可维持3-6个月低水平稳定 [5] 全球关税 - 美国对等关税被宣布违宪大概率取消 特朗普提出对全球普遍加征15%关税但官方通告仍标注为10% 后续方案待确认 [6] - 若按普提10%关税情景测算 美国对华关税相对全球其他经济体的关税差值将收窄 中国将明确受益 2025年全年实际关税税率 美国对华税率较全球平均水平高出22个百分点 若对等关税取消叠加普提10%关税落地 中国相对全球的关税差将降至15.6个百分点 较此前缩减6.5个百分点 [6] - 关税差收窄直接利好中国出口相对优势 原本在对等关税豁免清单内、仅受芬太尼相关关税约束的行业受益确定性最高 相对全球的关税差可直接缩减10个百分点 这些行业主要包括半导体和电子产品、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等 [7] 美元指数 - 美元指数强弱核心拆解为两大逻辑 短期看相对息差逻辑 中长期看美元债务问题能否得到本质缓解 [8] - 若美国经济超预期源于需求超预期 将倒逼美联储推迟降息 短期支撑美元走强 但中长期高利率加剧债务压力 对美元形成利空 [8] - 若美国经济超预期源于AI技术突破带来的无通胀增长 即供给端持续上行 将为美联储打开降息空间 短期对美元形成利空 但中长期将从根本上解决美国债务问题 重塑美元信用 推动美元走强 [8] - 真正能够提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量是AI技术的落地与供给端的实质性改善 [9] 中国经济复苏验证 - 从年初到3月中下旬面临三层递进的经济复苏验证 [10] - 第一关1月CPI与PPI数据已释放积极信号 1月CPI并未转负 全年CPI月度同比大概率维持正增长 1月PPI数据超预期 2026年1-4季度PPI同比读数预计为-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2% 最快二季度末个别月份PPI同比有望转正 三季度PPI同比为正概率较高 将2026年PPI同比中枢上修至-0.2%左右 [11] - 第二关1月金融数据读数较好但仍待强验证 1月居民存款搬家力度处于中等偏上水平 非银存款增长处于中等偏上水平 企业存款增长非常强劲 [14] - 第三关等待1-2月经济数据与2月金融数据 春节期间不含耐用品的消费数据表现向好 春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6% 显著高于去年国庆中秋双节期间2.7%的增速 [16] - 若3月三步验证全部落地且数据持续向好 市场将大概率逐步切换至对基本面景气度与企业盈利的关注 [17] 结构性景气判断 - 今年上半年最确定的景气方向仍在中游制造 景气度大概率将延续1-2年的周期 [18][19] - 核心支撑有三点 第一关税政策变化强化中国出口相对优势 第二中美关系半年维度内维持低水平稳定营造稳定外部环境 第三中游制造基本面供需缺口、海外业务毛利率相较内需相关板块更为清晰确定 景气度独立性更强 [19] 出口 - 出口高频数据表现亮眼 截至2月22日 今年1-2月港口吞吐量同比增速达13.2% 显著高于2025年全年的9.6%和2025年1月10%左右的增速 [22] - 三大逻辑支撑出口景气延续 第一全球货币政策宽松带动生产端上行 全球制造业PMI已连续6个月处于荣枯线以上 第二海外AI资本开支超预期带动中游制造出口需求 美国科技七巨头资本开支增速大概率在50%以上 超过去年底约30%的预期 第三中国企业主动出海的动能持续增强 中游制造行业海外毛利率显著高于国内 [23] 出行与服务消费 - 春节假期出行数据亮眼 出行高峰的10天全国总出行量同比增长8.7% 其中民航、铁路出行量同比分别增长6.8%、7.9% 高于去年国庆假期增速和2025年全年增速水平 [25] 经济结构分化 - 量的层面 以出口链、中游制造为代表的新经济表现向好 出行链相关消费持续修复 以地产、基建为代表的传统旧经济表现偏弱 [26] - 价格层面 看好中游制造的价格修复 1月PPI数据中 中游PPI环比上涨0.4% 是2021年下半年以来的单月最高涨幅 [27] - 当前仅靠出口与出行两大动能可能足以支撑经济实现弱复苏 [27]