对主流汇率叙事的反思 - 当前市场主流叙事认为美联储降息将导致美元走弱、中美息差收窄推动人民币升值，进而损害中国出口，但该逻辑链存在三个环节的明显缺陷 [5] - 第一，美联储降息与美元指数走势无必然联系，1982年10月至今，美联储政策利率调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [11] - 第二，中美政策利率利差与USD/CNY汇率的相关性极低，相关系数仅约10%，而中美十年期国债利差与汇率的相关性在过去两三年高达70%，长端利差对汇率更具影响力 [11][12] - 第三，人民币升值损害出口的观点缺乏实证支持，中国出口增速与汇率的历史相关性不稳定，汇率并非出口竞争力的关键变量 [12] 近期人民币汇率走势分析 - 2025年4月以来的人民币升值分为两个阶段，驱动因素存在本质差异 [15] - 第一阶段（2025年4月至11月25日）：政策呵护为主，逆周期因子日均约-313pips，引导中间价向升值方向运行，但市场供需本身不支持大幅升值 [15][16] - 第二阶段（2025年11月26日至今）：市场供求主导升值，央行转而抑制过度升值，逆周期因子转为正值，2025年12月16日以来日均约272pips [15][16] - 市场供需变化的原因可从存量和流量两个层面理解 [18] - 存量层面：2020年至2025年间出口企业积累了规模可观的未结汇美元头寸，成本主要分布在7.2-7.5和6.9-7.2两个区间 [18] - 2025年5月汇率突破7.2后，结汇放量消化了第一波（7.2-7.5区间）头寸；近期中间价升破7.0，可能推动第二波（6.9-7.2区间）头寸加速结汇，2025年12月净结汇高达999亿美元创历史新高 [18] - 流量层面：影响汇率趋势的基本盘是每月贸易顺差转化成的净结汇，其趋势性上行通常需要PMI维持在景气区间以提供内生动能 [19][20] - 目前PMI趋势性回升带动净结汇的动能尚不充分，经济基本面不足以支撑持续强劲的结汇流入 [20][23] 美元与人民币短期展望 - 判断人民币短期趋势可关注两个估值视角：一是基于中美十年期国债利差的单一汇率视角，二是基于中国出口份额的一篮子汇率（CFETS指数）视角 [22] - 当前汇率并未出现类似2015年（高估5%-10%）或2020年（CFETS指数低估超10%）的极端定价偏离，无论单一还是一篮子汇率，定价偏离幅度都在3%以内 [22][23] - 综合存量脉冲影响与流量动能不足，预计人民币汇率将保持波动稳定的格局 [5][23] - 未来1-2年美元可能呈现中性偏强格局，理由有三 [5][24] - 第一，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍保持较高水平，美国资产相对名义回报具备吸引力 [24] - 第二，美元的空仓交易已达历史极值，进一步做空动能不足 [24] - 第三，不宜将美国债务率（美债占GDP比重）提升简单等同于美元走弱，需放在全球金融市场中审视，美债作为全球安全资产，其存量与全球主要经济体股债市场总规模之比长期稳定 [24] - 国力初见拐点的大国不会允许实力变化被金融市场线性定价，美国可能会竭力维护美元信用，阻击趋势性拐点的确认 [25] 人民币中长期结构性机遇与制造业 - 人民币中长期若出现重估，关键在于中游制造业能否实现全球化突破 [5] - 宏观层面，中游制造业的运行指标（需求）和潜力指标（资金支持）均居于领先地位 [27] - 资本市场层面，A股市值结构的演变与经济结构变化存在较好对应，预计未来两三年中游制造业在A股市值中的占比将显著提升，并有望诞生该领域的“茅台”级企业 [27][29] - 中游制造业开启新转型的依据主要有两点 [29] - 第一，盈利能力转变：2025年，中游制造业（包括通用设备、专用设备、电子、电气、汽车等8个行业）上市公司的海外毛利率首次系统性地反超国内 [29] - 这意味着中国制造业在海外市场实现了更优的盈利能力，海外毛利已占上市公司整体毛利的约25% [30] - 逆转的原因包括：关税压力推动产品竞争力与品牌意识提升，疫情导致全球供应链断裂为中国企业切入核心国际供应链提供机会，以及海外市场（如美国）经济增速与通胀水平相对更高 [30] - 第二，行业结构健康：在行业普遍“内卷”的背景下，中游制造业的供需均衡度反而呈现出相对最佳的状态 [31] - 当前中国制造正面临全球三大维度的迫切需求：美国的科技焦虑、欧洲与日本的安全焦虑、亚非拉等新兴市场的发展焦虑，这些都需要在工业化、军工、电力投资等领域寻求解决方案，为中国中游制造带来新增长空间 [31] - 中游制造业的全球化突破可能带来两大深远影响 [31][32] - 第一，改变国际收支结构：企业通过出口赚取顺差后的结汇行为将与以往不同 [31] - 第二，加速人民币国际化：伴随企业全球布局深化，GDP将更多转化为GNP，进而推动中国金融输出、金融秩序构建及人民币国际化进程，此过程蕴含更强烈的内生动力与质变可能 [32]