文章核心观点 - 文章基于美国商品期货交易委员会(CFTC)的基金持仓数据，分析了当前市场对贵金属的情绪和短期价格判断，认为尽管市场对美联储降息预期推迟导致金属市场进入整固阶段，但从长期基本面看，在“战国时代”的地缘政治格局和实物需求支撑下，商品牛市的大方向依然向上 [2][14][28] CFTC基金持仓数据与市场情绪分析 - 黄金: 截至2月17日，COMEX黄金管理资金的净多头量为299吨，环比增长3.2%，为过去3周最高水平；基金多头环比增长3.6%至374吨，基金空头环比增长4.9%至75吨 [2][5] - 白银: 截至2月17日，COMEX白银管理资金的净多头量为958吨，环比大幅增长34.4%，为过去3周最高；基金空头环比大幅减少27.3%至800吨，为2013年4月以来最低水平，但基金多头环比也减少3.0%至1,758吨，为2007年有记录以来最低，显示投机基金对白银看法分歧，更多人离场观望 [2][5] - 铂金: 截至2月17日，Nymex铂金管理资金的净多头量为5吨，环比激增115.0%，为过去4周最高；基金多头环比增长5.0%至19吨，基金空头环比减少11.6%至14吨 [2][5] - 年初至今表现: 基金在美国期货市场的净多头持仓年初至今普遍下跌，黄金跌24%，白银跌63%，铂金跌19%，铜跌25%；但2025年至今，黄金净多累计跌30%，白银累计跌1%，铂金和铜均由负转正 [6][8][10][12] - 实物与期货市场背离: 尽管2025年美国期货市场黄金基金合约的净多水平收缩，但金价仍录得64.4%的升幅，反映实物需求远超期货市场的杠杆影响，实物需求支撑价格 [14][15] 关键市场指标分析 - 金价/北美金矿股比率: 截至2月20日，该比率为11.823X，与2月13日基本持平，2025年累计下跌34.1%，显示北美金矿股跑赢实物黄金；该比率在2008年之前通常低于6倍 [16][18] - 金银比: 截至上周五，金银比指数为60.346，环比下跌7.4%，2025年累计下跌33.4%；文章认为该比率短期可能已经见底，未来或有可能回升至高60多至70多倍水平，若金银比回升至68-78，可能对应银价达到56-73.5美元 [21][22][27] - 铂金/白银比: 目前1盎司铂金仅能兑换25.5盎司白银，处于历史最低水平（从2025年6月峰值回落31%），反映相对于白银，铂金估值处于历史最便宜水平 [23] 宏观环境与美联储政策预期 - 降息预期推迟: 市场对美联储降息时间的预期再次延后，认为明年4月降息的几率从两周前的29.9%降至16.9%；6月降息的几率从68.6%降至49.5%；7月降息的几率才达到70.6% [2][24] - 预期推迟原因: 市场认为原因包括美国1月份就业数据表现强劲（尽管作者质疑数据可靠性），以及市场对下一任美联储主席政策立场的不确定性进行“脑补” [2][26] - 宏观环境判断: 文章认为全球已从一体化进入“战国时代”，地缘政治紧张局势可能推高原油价格，而中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，也有望支撑其国际价格走强 [15][28][29] 行业动态与战略资源投资 - 美国政府行动: 美国政府入股MP Materials并签订10年供应合约，以每公斤110美元（高于中国售价近一倍）购买钕镨；此外，美国政府还入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，这些行动均刺激了相关公司股价 [15] - 矿业公司动向: 大型黄金生产商Agnico Eagle表示，将用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目 [16] - 投资趋势: 投资界对环境、社会责任及公司治理(ESG)的重视，是导致矿业股走势长期落后于商品本身的原因之一，例如贝莱德(BlackRock)曾承诺不再投资煤矿及原油生产公司 [19] 技术分析与市场展望 - 市场阶段判断: 金属市场已从早前的过分关注进入整固阶段，若无黑天鹅事件，此阶段可能最短持续3-4个月 [27] - 技术价位: 目前黄金的阻力位大概在5,000美元水平，支撑位在4,400美元水平 [27] - 长期展望: 尽管商品市场成为大众话题常预示牛市完结，但文章认为当前全球规则已变，今年商品的大方向依然是向上；未来12至24个月的最大考验是，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储的政策应对 [28][29]