文章核心观点 - 2025年全球资产格局变化的核心驱动力是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，这导致美元贬值、非美资产跑赢、黄金与中国资产重估 [1][3][11] - 2026年市场存在三大共识（中国股票与黄金牛市延续、美股跑输中国资产），其共同主线是国际货币秩序重构，而非流行的居民存款搬家或地缘风险等解释 [10][11] - 展望2026年，国际货币秩序重构趋势仍将延续，继续支持中国资产重估和黄金牛市，同时市场关于A股节奏、美联储政策（沃什冲击）及AI泡沫的关键分歧，也能从该视角得到解答 [59][60] 2025年全球与中国资产回顾 - 全球资产表现特征：黄金以67%的涨幅领涨，创1980年以来最大年涨幅；美元指数下跌近10%，非美资产跑赢，新兴市场股票上涨31%，2017年以来首次跑赢美股（上涨16%）；中国股票表现强劲，A股创业板指上涨近50%，沪深300上涨18%，恒生指数上涨28% [3] - 核心驱动线索：资产表现归结于两条线索，一是美元走弱，二是AI科技革命推动科技板块及铜等相关资源品上涨；这些线索本质上都与国际货币秩序重构相关 [3] - 中国市场新范式：1) 本轮是科技资产重估的牛市，港股科技龙头市盈率从12倍修复至18倍，与美股科技巨头的差距收窄；2) 中长期资金入市加速，2025年底保险资金权益持仓规模增至5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元；3) “资产荒”深化凸显股市吸引力，沪深300股息率达2.7%；4) 南向资金净流入1.4万亿港元，AH溢价从60%收窄至不足20% [5][8] 2026年市场三大共识及其主线 - 共识内容：市场形成三大共识，即A股和港股牛市继续、黄金牛市继续且大宗商品有机会、美股可能跑输中国资产 [10] - 流行解释的矛盾：流行观点用居民存款搬家解释中国牛市，用地缘风险解释黄金牛市，用美国经济不佳解释美股跑输，但这些论据存在矛盾（如黄金与美股同涨）或难以解释2025年的变化 [11][12] - 统一主线：三大共识的共同主线是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，具体表现为美债安全溢价（便利收益）缩水，以及美元在2025年对等关税后不升反贬 [11][14][15] 国际货币秩序重构的动因与影响 - 根本原因：1) 美国自身债务问题，债务占GDP比重达120%，且政府缺乏控制财政赤字的意愿；2) 特朗普政策在贸易、财政等多方面“自行拆解”美元体系；3) 中国经济韧性及创新叙事反转，如中国开源模型累积下载量在2025年8月超过美国 [17][21][23] - 对资本流动的影响：驱动全球资本再布局，呈现“碎片化”（资金回流本土，如2025年中国大陆持有美股规模下滑超200亿美元）和“多元化”（资金寻求美元资产外的配置，如增配黄金） [25][26] 从货币秩序重构视角理解三大共识 - 支持中国资产重估：本轮牛市核心驱动力是美元贬值和创新叙事反转，反映货币秩序重构；当前A股和港股相比美股存在约40%的估值折价，风险溢价仅修复至历史均值附近，仍有重估空间 [30] - 黄金牛市未尽：货币秩序分裂导致“一个黄金，两种定价”，新兴市场央行增持黄金推动金价与美债实际利率脱锚；2025年全球央行持有黄金规模自1996年来首次超过美债，具有标志性意义；金价自2022年低点最大涨幅约2.5倍，与历史牛市相比仍有差距 [31][32][34] - 美元资产受损导致美股跑输：货币秩序重构推动全球资金多元化，将阻碍海外资金持续流入美股的正循环；2025年美股上涨主要依赖国内资金，海外资金流入速度下降，预计2026年美股将跑输非美股票 [34][36] 如何看待三大关键市场分歧 - A股未来是“慢牛”还是“快牛”：当前A股比以往更具备慢牛条件，原因包括：1) 基本面有新动能，新经济领域在非金融企业盈利占比近40%，自由流通市值占比近60%；2) 制度面有新生态，A股自由流通市值分红规模已超过IPO及再融资；3) 资金面有多股长线资金形成正向循环 [37][38][40][42] - “沃什冲击”会否动摇美元宽松预期：沃什（被提名美联储主席）主张“降息+缩表”看似鹰派，但受政治、经济与市场约束，短期难以激进缩表（资产负债表规模6.7万亿美元），政策重点或是降息且幅度可能超预期，因此难以逆转美元信誉下降和去美元化趋势 [46][47][50] - AI是革命还是泡沫：当前AI革命整体健康，泡沫破裂风险有限，依据有三：1) AI已兑现降本增效，平均减少9~11%的成本，并对美国GDP增长产生贡献；2) 投资对债权融资依赖度低，科技“七姐妹”债权融资现金流占经营现金流比重在零附近；3) 估值虽高（动态市盈率约30倍）但仍在合理范围，且低于互联网泡沫时期 [51][52][54][55][57] 2026年资产配置建议 - 超配中国股票：货币秩序重构推动全球资金再配置，看好景气成长（AI算力、半导体等）、外需突围（出海领域）、周期反转（化工、油服等）及高股息四条主线 [60] - 超配黄金：在货币秩序重构的结构性因素及美联储可能降息的周期性因素共同影响下，黄金牛市可能尚未结束 [60] - 标配大宗商品、美股、美债：大宗商品看好有色系（如铜）；美股预计保持稳健但上行空间有限；美债可考虑短期交易机会 [61][62] - 低配中国国债：估值偏贵，利率处于较低水平，与股票等资产相比回报吸引力不足 [64]