文章核心观点 - 报告认为，从2025年开始，中国制造业将进入以中游装备制造为战略景气方向的第三阶段，其核心驱动力是全球秩序重构下的供给担忧、技术升级以及中国制造业自身的特殊优势 [2][5][20] - 中国制造业的演进可分为三个阶段：2000-2015年为上游建筑链的黄金时代，服务于快速城镇化和工业化；2015-2021年为下游消费品黄金时代，服务于国内消费升级；2025年及以后为中游的战略时代，服务于全球供给担忧 [2][4][5] - 尽管中国商品贸易顺差已达1.18万亿美元（2025年），出口份额达14.6%（2024年），但中游出口在广义出口份额、企业海外收入占比、产品技术含量及品牌价值等方面仍有巨大上行空间 [6][75] - 全球性的“供给担忧”源于超级大国的“权力”焦虑、中等强国的“安全”焦虑和新兴国家的“发展”焦虑，这共同催生了庞大的资源、中间品与资本品需求，为中国制造业提供了机遇 [8][9] - 中国中游制造业具备持续进步的产业链、更复杂的制造业结构、大而灵活的产能端以及更愿出口的企业端四大特殊优势，是应对全球供给担忧的基本盘 [10] - 中游制造业的崛起将带来一系列衍生影响，包括对海外利益保障、外需黄金窗口期、金融服务走出去、汇率波动加大、对外资产收益提升以及公司海外研究加强等方面的体制机制适应性调整需求 [11][12][13] 一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？ - 第一阶段（2000-2015年）：上游的黄金时代。核心是服务于城镇化与工业化（“两化”）的快速推进。期间，城镇化率从1999年的34.78%提升至2015年的57.33%，年均提高1.4%；城镇建成区面积年均复合增长5.7%；发电量占全球比重从8.3%升至23.9%；制造业增加值全球占比从2004年的8.5%升至2015年的25.8% [4][23] - 第二阶段（2015-2021年）：下游的黄金时代。核心是服务于中国消费升级。内因是人均GDP迈过1万美元门槛及居民财富加速增长，居民资产（住宅、存款、金融资产）与GDP比值从2015年开始加速上行，至2021年达4.39，相当于1990年前后的美国水平；外因是工业化初步完成后，出口份额进一步上行面临技术瓶颈 [4][27][28] - 第三阶段（2025年及以后）：中游的战略时代。核心是服务于全球秩序重构下的供给担忧。内因是出生人口减少、居民财富增长放缓，消费升级与城镇扩张遇阻；外因是新一轮科技产业革命及全球大国（权力焦虑）、中等强国（安全焦虑）、新兴国家（发展焦虑）的共同供给担忧。中游制造业研发投入强度达2.6%（2024年），高于上游的1.2%和下游的1.3%；2025年贸易顺差1.18万亿美元，净出口对经济贡献率达32.7%，其中中游机电产品贡献了89.9%的出口增长 [5][31][34] 二、三大阶段的股市映射：投资于“谁”？ - 阶段一（2000-2015年）：A股市场投资围绕上游及地产基建链条展开，其市值和盈利体量大于中游与下游 [37] - 阶段二（2015-2021年）：上游与地产基建合并的盈利占比虽因供给侧改革等上行，但市值占比持续回落，至2019年已低于中游与下游。市场偏好转向，中游与下游市值占比回升，其中下游因上市公司数量增加（如科创板推出）提升更明显 [37] - 阶段三（2025年及以后）：上游与地产基建合并的盈利和市值占比回落，下游市值占比也持续回落。中游的盈利与市值占比均回升且超过上游与下游。2025年末，A股非金融企业市值中34%为中游企业；2025年前三季度，非金融企业中游盈利占比为27.7%。投资将围绕中游展开 [37] 三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来 - 超级大国的“权力”焦虑：美国担忧自身权力弱化，在科技、国防、供应链、能源资源等关键领域加大带有“遏制性”与“排他性”色彩的投入。例如，2025年AI相关设备与知识产权投资占GDP比重达11.1%；计划将军费预算从2024年的8499.5亿美元增至2027年的1.5万亿美元；2025年9-12月航空航天设备生产指数同比均值超20%；并推动制造业回流，如吸引阿联酋（10年投资1.4万亿美元）、沙特（6000亿美元）等对美投资 [8][41][42][45] - 中等强国的“安全”焦虑：除美外的发达国家（如加拿大、欧盟国家）因安全感缺失，强化国防、供应链、关键矿产等薄弱领域投入。2024年全球国际冲突达61次，创1946年以来新高；22个北约发达国家合计军费支出占美国比重从1993年的56%降至2024年的43%；2025年全球新增歧视性贸易限制与产业政策达3687个，远高于2009年的317个 [8][47][48] - 新兴国家的“发展”焦虑：发展中国家为向高收入国家迈进，加速工业化与城镇化。例如，越南目标2026-2030年年均GDP增长10%以上，2045年成为发达国家；印尼、印度分别目标在2045年和2047年成为发达国家。2024年中等收入国家（不含中国）人口达45.3亿，是高收入国家（14.18亿）的三倍多，但人均GDP差距仍大 [8][50][51] 四、中游的特殊优势：解决供给担忧的基本盘 - 优势1：持续进步的产业链。根据联合国工业发展组织的CIP指数，中国制造业竞争力与第一名（日、美、德先后）的差距持续收窄，2023年中国CIP得分为0.38，仅次于德国的0.42 [10][57] - 优势2：更加复杂的制造业。三个视角佐证：1）经济复杂性图谱显示中国出口优势产品种类多且易扩展至周边产品；2）全球价值链前向参与度（偏技术密集型）自2015年起维持高位并更偏前端；3）出口中中间品占比从2000年的38.7%升至2025年前11月的47.5%，消费品占比下降 [10][62][63] - 优势3：大而灵活的产能端。中国工业具备巨大规模和快速增产能力。据联合国报告，若按2010-2019年平均增速线性外推，2030年中国工业产出可能占全球45%。以新能源汽车和光伏为例，产量分别从2020年的146万辆、2018年的96GW快速增至2025年的1652万辆和833GW [10][67] - 优势4：更愿出口的企业端。激励机制更足：2025年中报显示，中游上市公司海外毛利率为21.8%，国内为17.6%，差值达4.2%。市场更分散：对非洲、拉美、亚洲（不含日韩东盟）、欧洲（不含欧盟）等非主流市场出口占比从2000年的10.3%升至2025年的31.2% [10][73] 五、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考 - 广义出口份额仍有上行空间：2024年中国广义出口（包含对外投资产生的收入）份额为11.4%，低于美国2023年的14.1%。中国对外直接投资存量占全球比重为7.2%（2024年），远低于美国的22.4%和其余发达经济体的55%；OFDI存量与GDP之比为16.54%（2023年），也低于美国的34.3% [6][75][76] - 公司海外营收占比依然较低：2024年，中证800和中游制造业上市公司的海外收入占比分别为22.1%和32%，而美国标普500非金融成分股的海外收入占比高达68% [6][79] - 出口产品结构向上游要空间：2022年中国出口的前向参与度（技术密集型）为20.3%，虽高于东盟的16.68%，但低于日本、韩国、德国、美国（29.2%）等主要经济体，表明向产业链上游升级空间大 [6][82] - 出口贸易方式向品牌要溢价：中国出口正从OEM向ODM/OBM转型，如东莞加工贸易企业ODM/OBM产品出口比重从2009年的40.8%提升至75.3%。但品牌力仍弱，在航空航天与国防（品牌份额1%，美国61.9%）、汽车（份额7.5%，德国30.4%）、半导体（份额19.1%）等多个领域与领先国家差距显著 [6][83] 六、中游的衍生影响：体制机制的适应性调整 - 海外利益：有安全保障诉求：若对外投资增加，国民总收入重要性将提升。2024年日本GNI为GDP的106.1%，中国为99.4%。海外利益保障机制需完善 [11][86] - 外需环境：迎来黄金窗口期：当前全球多国PPI同比为正，各国因“权力”、“安全”、“发展”焦虑而扩大供给，短期将推升全球贸易量。但未来各国产能释放后可能引发全球性供给过剩，因此当前是出口的黄金窗口期 [11][89] - 金融服务：或需同步走出去：2024年中国金融服务出口占全球比重仅0.5%，远低于美国（24.8%）、英国（16.5%）和欧盟（33.08%）。人民币国际化与跨境支付体系建设需推进 [11][91] - 汇率市场：有条件波动加大：目前人民币波动较小，部分因跨境资本主要来自经常账户且出口利润率不高。若未来出口增加值率和企业盈利能力提升，人民币对波动的承受能力可能增强，汇率波动或加大 [11][94] - 对外资产：投资能力受考验：2024年中国对外资产收益率为2.82%，对外负债收益率为6.18%。对外资产中储备资产和直接投资占比较高（分别为33%和30%），证券投资资产占比（14%）低于发达经济体 [12][96] - 公司研究：海外研究需加强：随着上市公司海外业务重要性提升，对其海外收入与毛利的研究需加强。2024年中游制造业上市公司海外收入占比达30.5%，毛利占比达32.9%，且2025年上半年占比进一步提升 [13][98]