文章核心观点 - 文章基于美国银行第七版《最长周期图鉴》的长期历史数据，分析了全球金融市场与宏观经济的结构性转变，并据此提出2020年代下半程的投资主线 [4][6] - 核心观点认为，世界正经历一系列根本性转变，投资主题将从过去几十年主导的“美国例外主义”、美股大盘股、美元及金融资产，转向大宗商品、国际（非美）股市、小盘股以及政府债券等资产 [6][7] - 地缘冲突等事件被视为短期市场噪音，风险资产仍是上半年主线，但为做好对冲的投资者提供了潜在抄底机会 [3] 1 大变局 - 历史表明，重大政治、地缘政治和金融事件会催生新的资产配置主线，例如1971年布雷顿森林体系终结推动黄金牛市，2008年金融危机后私募股权与美国成长股崛起 [6] - 当前世界正在经历根本性转变，2020年代下半年的长期结构性投资主线预计是：大宗商品而非美元、国际股市（非美市场）而非美股、小盘股而非大盘股，而最具逆向思维的长期交易是做多政府债券 [6] - 一系列主题正在发生“退出”与“进入”的转换，例如从全球化转向国家安全、从“科技七巨头”转向中国BATX、从60/40资产配置转向25/25/25/25的多元化配置 [7] 2 长期视角·名言集萃 - 汇集了多位投资大师与经济学家的经典名言，强调了逆向思维、周期规律、通胀与政府信用的风险，以及市场非理性可能持续的时间等核心投资哲学 [8][9] 3 长期视角·历史数据 人口变迁 - 全球人口在过去200年从10亿激增至80亿，预计在2084年达到约103亿峰值，主要驱动力来自非洲（2060年人口将翻倍至28亿） [10] - 印度人口已于2023年超过中国，预计在2064年达到17亿峰值；中国人口已见顶，预计将从13亿锐减至2100年的8亿 [10] - 全球人均预期寿命已从1900年的32岁翻倍以上，增至72岁 [10] 利率变迁 - 利率经历了长期结构性下降，2020年3月9日10年期美债收益率盘中一度跌至0.3%，为过去5,000年来的最低水平 [12] - 1980年至2020年长达40年的股债双牛源于结构性通缩，并被央行非常规政策强化（累计1,723次降息） [12] - 2020年代货币宽松叠加财政扩张（美国政府支出增长60%）推高通胀，迫使央行终结非常规政策并加息，但过去两年（2024–2026年）全球央行再度转向，已累计降息325次 [12][13] 经济史 - 按购买力平价计算，2025年中国占全球GDP的32%，美国占23%，印度和欧洲各占12% [17] - 按当前市场汇率计算，美国在2025年仍是最大经济体，名义GDP高达31万亿美元 [17] 企业史 - 全球现存最古老的企业是日本的金刚组，成立于公元578年 [21] - 历史见证垄断巨头的崛起与衰落，例如1881年美国铁路股占全美股市总市值的63%，到1898年因反垄断干预骤降至34% [21][22] 技术颠覆 - 自2008年全球金融危机以来，美国科技股引领牛市，新冠疫情后“美股七巨头”崛起，其商业模式长期为“轻资产” [26] - 当前AI军备竞赛推动科技巨头投入巨资建设数据中心，商业模式正从轻资产转向重资产 [26] 战争史 - 自1400年以来，各类冲突已造成超过1.5亿人死亡 [28] - 2023年武装冲突死亡率为每10万人中2人，远低于1948年峰值时的每10万人112人 [30] - 俄乌冲突引发全球防务开支激增，北约承诺在2034年前额外增加7,000亿美元国防支出 [30] 经济繁荣的因果 - 过去五年美国名义GDP增长58%，由美联储超宽松货币政策、美国政府支出激增55%（从4.5万亿美元升至7万亿美元）及国家债务飙升64%（从15万亿美元增至39万亿美元）驱动 [34] - 这引发了剧烈的债券熊市（30年期美债价格暴跌54%），并点燃了美国科技股、加密货币、黄金等资产的超级牛市 [34] - 在2020年代下半程，“除了债券什么都行”资金流的新受益者将是国际股票、新兴市场、中小盘股 [35] 货币繁荣的因果 - 美联储资产负债表规模在2022年达峰值，占美国GDP的38%（约9万亿美元），截至2025年第三季度回落至21% [38] - 过去15年，全球主要央行资产负债表总规模从2007年的4万亿美元飙升至2022年的29万亿美元 [38] - 市场普遍预期央行将在下次危机时干预，通过控制收益率曲线和利息成本来支撑市场，形成“央行看跌期权”预期 [39][40] 财政繁荣的因果 - 过去五年美国联邦政府预算赤字平均占GDP的9%，疫情期间公共部门支出一度达GDP的54% [42] - 特朗普政府的“一个巨大的美丽法案”预计将在2025年至2034年间使美国赤字增加3.3万亿美元 [43] - 全球各国政府正增加国防、能源基础设施及福利支出，推动“除了债券什么都行”策略在全球兴起 [42] 债务繁荣的因果 - 全球政府债务在过去四年激增40%，目前已达100万亿美元，其中美国占34%（约34万亿美元） [45] - 美国国债总额现为39万亿美元，预计未来十年将攀升至近60万亿美元，目前年度利息支出达1.2万亿美元 [45] - 市场正处在“债务货币化+美元贬值”的通胀路径与“技术跃升+政策干预”的利率可控路径两种叙事的拉锯中 [45][46] 财富繁荣的因果 - 美国家庭持有的金融资产总额达到创纪录的141万亿美元，其中股票占33%，创历史新高 [49][50] - 2025年美国家庭股票财富增加约10万亿美元 [50] - 政府对股市“大到不能跌”的态度催生了“K型经济”，但政治风向朝社会主义倾斜可能威胁此模式 [50] 生产率增长的悖论 - 市场普遍预期AI将开启过去80年来的第三轮生产率浪潮，对标普500指数当前处于过去120年第三高的市盈率估值至关重要 [53] - AI需通过提升整体经济产出（而非仅削减岗位）来提高劳动生产率，并防止推高大宗商品通胀，才能支撑当前高估值 [54] 民粹主义 - 民粹主义在2020年代成为主流政治潮流，过去18个月全球多国大选涉及全球人口的45%、全球GDP的65% [58][59] - 特朗普赢得美国总统大选被视为最具影响力的民粹主义胜利，在近期选举中，选民在32场中将现任执政党或领导人赶下台 [59] - 主流政党得票份额跌至历史低点，如英国降至57%（1918年以来最低），法国降至36%（1945年以来最低） [59] 不平等 - 美国私营部门金融资产总额与美国名义GDP之比从1950-2000年平均3.3倍，急剧攀升至2021年6.3倍的历史高点，目前仍维持在6.0倍高位 [64][65] - Z世代因高房价和AI自动化冲击而面临严峻不平等，其应对方式是积极投身加密货币和股票投资 [65][66] 移民 - 过去十年，发达经济体创纪录的移民潮成为其人口增长主要驱动力，例如英国2024年人口增长1.1%（74年来最高）完全归因于移民 [68] - 移民问题已成为核心政治议题，政策正从开放转向限制，2025年第三季度加拿大净移民转为负值，出现历史上首次人口净流出 [68][69] 孤立主义 - 在特朗普第二任政府领导下，美国关税税率已飙升至11%，为1939年以来最高水平，2025年关税带来2,640亿美元海关收入 [72] - 尽管美国最高法院近期裁定推翻特朗普的关税政策，但美国走向孤立主义的结构性趋势难以扭转 [73] 欧洲重新武装 - “美国优先”政策迫使欧洲直面对中国出口、美国安全及俄罗斯能源的三大依赖，正加速推进战略自主 [78] - 德国将引领欧盟财政刺激，承诺维持4%–5%的GDP财政赤字，用于超1万亿美元的公共支出计划，其2024年国防支出同比激增近30% [78] 日本步入通胀 - 持续约四十年的通缩已在2020年代终结，当前日本城市地价正以2.2%的年增速上涨（34年来最快），工资同比涨幅达5%（1991年以来新高） [81][83] - 日本央行已终止收益率曲线控制并加息，通胀周期利好银行和房地产板块 [83] 中国崛起 - 本世纪以来中国经济年均增速达8%，远高于美国的2%，当前经济规模为17.2万亿美元 [86] - 中国经济正从“出口驱动”向“消费驱动”转型，中国政府将通过8000亿美元政策刺激（占GDP的4.5%）重点支持资本开支与房地产市场 [86] - 中国在高铁、石墨烯、无人机、太阳能电池板、电动汽车、锂电等领域处于全球领先地位，2020年代后半段不应做空中国股票 [87][88] 永久组合 - 在2020年代，一个完全分散配置的“永久组合”（股票、债券、黄金、现金各占25%）年化回报率达12%，跑赢传统的60/40股债组合（年化约9%） [91] - 该组合当前10年滚动年化回报率为8.7%，是自1992年以来的最佳长期表现，2025年实现了23%的年度收益（1979年以来最佳） [91] 实物资产 - 自1970年以来，实物资产（大宗商品、房地产、收藏品）相对于金融资产与通胀高度相关（相关性约70%），是有效的抗通胀工具 [94] - 实物资产与金融资产的长期价格比值在2020年跌至1926年以来最低水平，此后实物资产已累计跑赢金融资产2个百分点 [94] 债券 - 美国长期政府债券的10年年化回报率目前为-0.3%，2025年1月曾跌至-1.3% [97] - 当前正处于第三次重大债券熊市之中，但随着通胀可能见顶及央行转向宽松，债券资产或正接近新一轮长期配置窗口 [98][99] 美元 - 过去60年中，美元经历了四轮重大熊市，平均每次从峰值到谷底的跌幅约为35% [103] - 自2025年1月以来，美元已下跌12% [103] 大宗商品 - 大宗商品自2020年代起已开启新一轮牛市，当前10年滚动年化回报率为9.3%，为自2012年以来的最高水平 [106] - 大宗商品表现与地缘政治、能源冲击和全球增长格局密切相关，当前强劲回报反映出全球经济再平衡及AI驱动的工业需求扩张 [107] 股票 - 美国股市当前10年滚动年化总回报率为16%，远高于自1936年以来的长期平均水平（11%） [109] - 当前美股牛市已进入第16个年头，标普500市盈率达28倍，为过去100年中第三高水平，未来数年长期回报率可能显著下降 [109] - 经济衰退或影子银行体系引发的新一轮金融危机最可能成为推动美股重新变得“便宜”的催化剂 [110] 泡沫 - 全球流动性充裕等因素推动了“泡沫”频繁出现，投资泡沫从理性看涨演变为非理性狂热 [111] - 判断泡沫的警示信号包括价格指数级上涨、估值过高、市场集中、投资者贪婪等，近期加密货币、AI巨头、黄金/白银均表现出“泡沫化”特征 [112] - 泡沫破灭的唯一可靠信号是利率上升，它会逆转全球流动性 [113] 垄断 - AI与科技股在股市中的市值集中度已达到历史高位，“美股七巨头”占标普500市值的37%，“AI十大股”占相关指数的40% [117] - 历史先例（如1881年美国铁路股占全美股市63%）说明技术革命初期市场高度集中具有合理性，但监管干预、竞争加剧终将打破垄断格局 [118] 国际市场 - 过去50年的重大事件伴随着资产市场领导地位的深刻轮动，例如2001年“9·11”事件与中国加入WTO后，大宗商品、新兴市场、金融股领涨 [127][128] - 2025年标志着新世界秩序开启，新一轮长期牛市将出现在国际股票（非美市场），而非美国股票，因为美元正处于长期熊市周期之中 [133] 新兴市场 - 新兴市场通常在美元走弱期间表现优异，当前美元进入结构性下行有利于新兴市场 [135] - 全球投资者目前对中国和印度仍处于低配状态，存在显著的再配置空间 [137] - 中国从“出口导向”向“消费驱动”转型，正推动资金从中国债券流向中国股票 [137] 小即是大 - 始于2009年3月的本轮美股牛市以大盘股全面碾压小盘股为特征，过去16年间大盘股年均回报率达14.9%，小盘股仅为6.7% [139] - 当前小盘股相对于大盘股的长期年化回报差达-350个基点，接近百年来的最低水平 [139] - 2020年代下半程，政治民粹化、经济理念转变、产业重心回归制造业及全球化退潮等结构性趋势将转向有利于小盘股 [140] - AI军备竞赛的高昂成本挤压超大型科技巨头利润，而可能的收益率曲线控制政策将压低长期利率，利好中小盘股 [141]