摩根大通研报与SK海力士管理层核心观点总结 投资评级与目标 - 摩根大通维持SK海力士“增持”评级，目标价为125万韩元，较当前股价92.6万韩元隐含约35%的上行空间 [1][3] 行业上行周期与供需格局 - 内存上行周期持续时间预计将超出市场预期 [1][4] - DRAM和NAND两端均面临严峻的供需缺口，价格上涨趋势预计将持续 [4][5] - 目前供应商及渠道客户的库存均低于平均水平 [5] - 出货量比特增长与产量比特增长基本持平 [5] 业务驱动因素与市场变化 - 以HBM为代表的定制化内存解决方案正在重塑内存市场格局 [4] - HBM的“晶圆到芯片损耗”特性消耗了更大比例的产能，改变了供给经济学 [4] - AI推理需求正从高端HBM向常规DRAM和NAND拓展 [4] - 公司将当前内存行业定性为商业模式转型阶段 [6] HBM业务领导地位与规划 - HBM业务保持强劲领导地位，HBM4量产爬坡时间表保持不变，预计比特出货量将在2026年第三季度实现交叉 [4][8] - HBM比特出货量和定价按年度谈判，目标是维持与去年相近的盈利水平 [8] - 2026年HBM合同量几乎不存在重新议价的可能性 [8] - 公司对维持领导地位有信心，依托与生态系统合作伙伴（包括领先晶圆代工厂）的深度协作及清晰的技术路线图 [8] 长期协议（LTA）策略 - 多年期长期协议正成为锁定收入确定性的关键筹码 [1] - LTA通常为超过三年的多年期协议 [7] - 更具约束力的双边协议对于提升收入和现金流可见性至关重要，关键考量包括锁定供货量以及价格区间 [7] - 公司正采取更为均衡的LTA策略，在B2B与B2C客户结构之间寻求平衡，同时保持相对保守的定价策略 [7] 资本开支与产能规划 - 公司战略重心转向“工厂优先”，约22万亿韩元的基础设施资本开支计划彰显长期扩产决心 [4][9] - 龙仁1号厂第一阶段量产时间表提前三个月 [10] - 龙仁1号厂第2至第6阶段将在2028年至2030年间逐步就绪 [10] - 龙仁厂设计产能高于摩根大通此前预估的27万至35万片/月区间 [10] 股东回报与财务策略 - 公司已于2026年1月宣布1万亿韩元特别股息及库存股注销计划 [4] - 公司在实现净现金头寸目标后，保持了提前分配额外股东回报的灵活性，展示了更进取的股东回报立场 [8] - 积极的股东回报释放了管理层对本轮内存周期强度和长度充满信心的信号 [8]