核心观点 - 2025年是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑判断的三点原因包括：居民可投资资产从“缩圈”转为“扩圈”、可投资资产“扩圈”推动经济循环改善、以及经济循环修复影响货币政策态度[2] 一、债券由强转弱的三大变化 (一) 资配视角，居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈” - 可投资资产定义：指居民可支配收入中用于消费以外的部分，包含股票、基金、房地产、理财、保险、存款等多个维度，收益越高风险越高[5][21] - “缩圈”阶段（2018-2024）：2018年资管新规打破刚兑、2021年三道红线影响房地产配置意愿、2022年经济周期性回落，导致居民资产配置选择有限，形成大量“防御性存款”[7][24] - “缩圈”的影响： - 对银行：居民大量定期存款拉长了商业银行负债端久期，使其资产端可配置长久期资产[8][28] - 对非银：风险资产流动性转弱，无风险国债受青睐[8] - 综合影响：从银行和非银两个维度增加长久期债券需求，导致债券收益率大幅下行，估值升高。2008-2021年十年期国债收益率较万得全A股息率至少高出1%，但到2024年底，十债收益率甚至比股息率低1%[28] - 2025年转为“扩圈”： - Deepseek等科技创新突破修正市场长期悲观预期，抬升长期回报要求，冲击固定收益资产性价比[9][31] - 股票市场稳市政策稳定股市波动，提升股票风险调整后收益（夏普比率），市场愿为更高收益拥抱一定风险[9][31] (二) 经济视角，经济循环从“放慢”到“加快” - 存款分布是关键：存款在企业手中可促进生产和投资，改善实体经济循环；在非银机构手中可活跃金融市场；若淤积在居民存款账户则意味着需求收缩[10][33] - 2025年存款“搬家”：居民可投资资产“扩圈”引致居民存款占货币比重回落。2025年货币供应量增长约26.8万亿，同比多增5.5万亿，但新增居民存款仅同比多增3800亿，资金更多流向实体经济（企业存款）和金融市场（非银存款）[10][33] - 经济循环改善：企业居民存款剪刀差领先企业利润同比和十年期国债收益率约一年。过去一年该剪刀差连续向上抬升，预示企业利润改善，债券收益率面临上行压力[10][33] (三) 政策视角，货币政策从“总量”到“结构” - 居民存款与资金数量：居民存款支出期间，若资金过度流向非银机构，央行会压制资金利率回落以防杠杆过高推升资产泡沫。2025年非银从实体融资规模大幅抬升，其从银行体系的融资规模维持在低位[11][37] - 经济循环与资金波动：历史经验显示，当经济循环改善（旧口径M1同比向上修复），资金端波动率大概率提升。2025年企业居民存款剪刀差改善，经济循环修复，DR007波动率或先放大再趋势向上[11][39] - 利润预期与资金价格：央行降息通常发生在工业企业利润当季同比转负期间。随着企业利润预期修复及政策“摆脱超常规”表述，国内央行大幅降息的概率客观降低[11][41] 二、债券由强转弱的三点思辨 (一) 资配视角下，居民可投资资产能否持续“扩圈”？ - 日美经验表明，股债夏普比率维持高位期间，股票价格较债券可能持续提升，且这种状态可能维持数年（如美国1993-1999、2003-2007、2019-2024，日本2019年至今）。只要政策稳股市方向不扭转，股债夏普差值维持两年以上提升并不稀奇[13][44] (二) 经济视角下，当下十债收益率与经济增长是否匹配？ - 横向比较：在各国开启非常规货币政策前，4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率对应的十年期国债收益率通常高于2%。2025年中国名义GDP同比4%，万得全A股息率约1.92%，而十年期国债在1.8%~1.9%之间震荡，定价相对偏贵[14][47] - 纵向比较：2002-2019年，名义GDP增速从23.2%回落至7.1%，十年期国债收益率中枢稳定在3%上下波动。2022-2025年，名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，对应十年期国债收益率从2.8%回落至1.7%，下行可能过快[14][51] (三) 政策视角下，货币政策还有没有超常规宽松的可能？ - 政策表述变化：货币政策表述从2024年四季度的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”，重点转向“调结构”，市场预期货币政策重回超常规宽松的概率降低[15][53] - 央行购债非超常规信号：与海外央行主要依赖购债扩表不同，中国央行主要依赖逆回购和再贷款等方式。2025年央行总资产扩张4.1万亿，其中对其他存款型公司债权增长约4.9万亿，对政府债权收缩6700亿。公开市场购买国债仅是流动性管理方式之一，非主导力量[15][54] - 经济结构转型降低降息必要性：2025年新经济体量首次超过旧经济。一方面，新经济修复有望推动总体经济企稳，政策为应对旧经济回落而超常规发力的必要性降低；另一方面，新经济与直接融资更适配，降息不再是信用扩张的必要条件，稳定资本市场推动直接融资同样能带动信用扩张[15][54]