核心观点 - 文章构建了一个基于三部门（企业、非银机构、居民）存款分布的金融分析框架，用于评估价格传导顺畅程度和经济循环状况 [3] - 从金融数据视角看，2026年2月尚无证据表明企业面临成本冲击，价格传导似乎仍相对顺畅 [4][18] - 实体经济预期仍在趋势改善，企业居民存款剪刀差持续向上修复；金融市场活跃度维持高位，非银居民存款剪刀差处于历史高位区间 [6][23][25] - 推动近期M2增长的主要因素是银行负债端结构调整（同业存单到期），而非资产端扩张；预计2026年M2同比增速较2025年回落是大概率事件 [6][31][32] - 在价格传导顺畅、M2增速回落预期下，权益市场估值大幅提升存在难度，应更聚焦基本面，中游制造是短期首选；债券收益率底部比顶部更清晰 [8] 一、从金融视角下看价格传导的顺畅程度 - 评估企业成本冲击：观察两个指标。一是PPI同比抬升期间企业活期存款同比变化，若同步抬升则传导顺畅，反之则可能面临成本冲击。二是企业存款同比与贷款同比，若PPI抬升伴随两者双双回落，则企业可能在偿还债务，PPI同比可能已近顶部 [3][14][16] - 评估居民成本冲击：若CPI同比抬升伴随着居民活期存款同比抬升，表明生活成本冲击明显，价格上涨或难以持续；反之，若居民活期存款同比回落，则价格上涨未影响居民消费投资意愿，价格传导顺畅 [3][19] - 当前评估：2月企业存量贷款同比约为8.9%，与2025年基本持平；企业存量存款同比约为4.4%，较2025年有所抬升。仅从存贷款数据看，尚无证据证明企业面临成本冲击 [4][18] - 数据口径：新口径M1加入了居民活期存款，其抬升对价格传导可能是坏消息，因此评估经济与价格预期时，仍需关注以企业活期存款为主的旧口径M1同比 [5][22] 二、开年以来金融货币数据对经济的映射 - 对当下的映射： - 实体经济预期改善：2月企业居民存款剪刀差（企业存款同比-居民存款同比）为-4.4%，是2022年12月以来的最高值（剔除1月春节扰动），且自2024年8月以来已持续震荡向上修复18个月 [6][23] - 金融市场活跃度高：2月非银居民存款剪刀差（非银存款同比-居民存款同比）持续维持在2009年以来约80%分位数的绝对高位，同步于万得全A成交金额占流通市值比重 [6][25] - 货币流动速率加快：2026年前两个月，居民新增存款同比少增8900亿元，M2新增规模同比多增1.94万亿元，导致新增居民存款/新增M2比值回落至48%，为2020年3月以来最低值 [26] - 对未来的展望： - M2增长驱动力转变：2025年12月以来M2增长主要源于银行负债端结构调整（同业存单到期资金回流非银体系），而非资产端（信贷、债券等）扩张。随着同业存单到期量逐步回落，M2影响因素将回归银行资产端扩张逻辑 [6][31][32] - 资产端扩张面临挑战：居民贷款意愿弱（前两个月同比少增2489亿）；企业贷款以短期为主（前两个月短期贷款同比多增5800亿），其持续性存疑（历史经验显示持续抬升最多维持16个月，本轮已14个月）；2026年政府债新增规模（11.89万亿）与2025年（11.86万亿）基本一致 [28][29][32] - M2增速预判：综合来看，2026年M2同比增速较2025年回落是大概率事件。企业和非银流动性的改善更依赖于居民部门存款的持续支出，而这需要政策稳住权益资产的波动和回撤 [7][32] 三、2月金融数据：居民贷款数据较弱 - 信贷：前两个月人民币贷款增加5.61万亿元，同比少增5300亿元。居民贷款减少1942亿元，其中短期贷款减少3596亿元（同比多减358亿元），中长期贷款增长1654亿元（同比少增2131亿元）。企（事）业单位贷款增加5.94万亿元，以短期贷款增长（2.65万亿元，同比多增5800亿元）为主 [35] - 社融：2月社会融资规模存量同比增长8.2%。前两个月，向实体经济投放的人民币贷款增长5.75万亿元，同比少增1222亿元；政府债券净融资2.38万亿元，同比少增72亿元 [36] - 存款：2月M2同比增长9%；新口径M1同比增长5.9%。前两个月，住户存款增长5.24万亿元，同比少增8900亿元；非银行业金融机构存款增长2.84万亿元，同比多增1.12万亿元 [37]