核心观点 随着国家政策从“能耗双控”转向更严格的“碳排放双控”，化工行业供给端将受到更强有力的约束，这有望推动行业供需格局持续改善，驱动化工板块开启新一轮上行周期并迎来价值重估 [1][2][30] 政策转向与影响 - 国家政策重心已由“能耗双控”明确转向“碳排放总量和强度双控”，该政策预计将贯穿整个“十五五”期间 [4][5] - 碳排放双控制度体系将从完善规划制度、建立地方考核、探索重点行业预警管控、完善企业制度、项目碳排放评价、产品碳足迹管理等多方面建立 [6][7] - 相较于过去的行政管控、环保限产和能耗双控，碳排放双控对化工行业新增产能的限制有效性有望提升，约束将更持续、更有力 [3][20] 化工行业碳排放现状 - 2024年，中国石化化工行业碳排放量约16亿吨，在全国碳排放总量中占比约13% [2][10] - 从子行业看，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯是碳排放占比较大的重点领域，2021年占比分别为17.0%、15.7%、14.7%、8.1%、4.4% [10] - 从原料路径看，煤化工碳排放量最高，在能源化工行业原料用能碳排放中占比77%，远高于石油化工（16%）和天然气/轻烃化工（7%） [13] - 除了二氧化碳（占全国温室气体排放约79.1%），化工行业还需重点关注氧化亚氮（N2O）和氢氟碳化物（HFCs）等其他温室气体排放 [8][22] 受碳排放双控约束的重点领域 - 规模经济产能下总碳排强度较高的子行业：煤化工（煤制乙烯、乙二醇、甲醇、合成氨等）、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等 [3][20] - 单位碳排放创造产值较低的子行业：煤化工（煤制乙二醇、甲醇、烯烃等）、工业硅、磷酸二铵、电石等，其中煤制甲醇、煤制烯烃等单位碳排创收仅589-783元 [20][21] - N2O/HFCs高排放的子行业：N2O排放主要来自硝酸、己二酸、己内酰胺的生产；HFCs则广泛用于制冷剂等领域 [3][20][22] - 具体产品中，煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制甲醇等工艺的碳排放强度显著高于其他子行业，约束或将最严 [21] 行业周期与投资逻辑 - 化工行业已开启新一轮上行周期，驱动因素包括资本开支收缩（2Q24起石化化工上市公司资本开支同比增速转负）及行业自律“反内卷”政策落地 [24] - 供给端的刚性约束是行业ROE显著抬升并维持长周期景气的关键，制冷剂行业在HFCs配额落地后的表现即是例证 [30] - 截至3月6日，基础化工（中信）市净率（P/B）为2.94倍，处于2012年以来66%的分位数，当前行情更多源于供给约束预期带来的估值修复 [2][26] - 行业基本面角度，企业盈利水平仍处偏底部位置，后续ROE的提升将是进一步支撑股价上行的关键 [2][26] 不同工艺的碳排放与价值对比 - 高碳排工艺：煤制烯烃碳排放强度为7.1-10.7吨CO2/吨，对应百万吨规模工厂年碳排放约890万吨CO2；煤制乙二醇强度为4.1-8.5吨CO2/吨 [21] - 低碳排工艺优势突出：乙烷裂解制乙烯碳排放强度为0.80-0.95吨CO2/吨；绿氨（CCS/绿氢）工艺强度为0.1-1.0吨CO2/吨，仅为传统煤头合成氨的10%-30%；天然碱法制纯碱强度为0.35-0.55吨CO2/吨 [21] - 单位碳排放创收差异大：纯MDI、氨纶、乙烷裂解制乙烯等单位碳排创收可达6,800元以上，而煤化工领域则普遍低于800元 [21]