核心观点 - 当前商品交易主线为中东地缘冲突，宏观环境对基本金属整体偏空，但供应端受扰动的品种（电解铝和镍）仍可逢低试多，其他品种（如铜、锡）短期以观望为主，等待事件冲击结束后基本金属或重回上行趋势 [3][5][34] PART. 1 中东地缘扰动下基本金属整体回调 - 年初基于能源绿色化和AI智能化的长期需求叙事，以及供应端增量有限且易出扰动，对供需紧平衡的品种铜、铝和锡给出了全年低多的交易思路 [3][6] - 短期基本金属回调主要受中东地缘事件冲击，该事件挤压了全球流动性宽松环境并限制了总需求，导致宏观上行驱动减弱 [3][6] - 事件回顾：2026年2月28日，美以联合对伊朗发动攻击，触发伊朗全面反击并严控霍尔木兹海峡船只通行 [6] PART. 2 基本金属的传导路径：宏观偏空叠加供应冲击和能源成本抬升 宏观影响：全球流动性挤压与总需求受限 - 地缘风险推高原油价格和通胀预期，导致降息预期回落、债券利率上抬，美债利率和美元指数持续冲高抑制市场流动性，扭转了此前的宽松环境 [4][9] - 利率水平升高使全球权益市场承压，特别是此前上行明显的科技AI板块，需求出现明显下行预期 [4][9] - 隔夜指数掉期数据显示，市场对美联储降息预期持续，2026年3月至2027年1月期间隐含利率从3.636%降至3.396% [11] 供应扰动：运输通道封锁影响电解铝和镍 - 霍尔木兹海峡持续封锁将影响海湾地区电解铝产能（占全球供应9%）和印尼MHP产能（占全球镍供给11%），存在停产风险 [4][12] - 中东电解铝产业高度集中，2025年六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、阿曼）总建成产能713万吨 [14][17] - 该地区氧化铝自给率仅34%（年进口约877万吨），除沙特完全自给外，其他国家高度依赖进口，企业氧化铝库存保障天数普遍在30天左右，封锁导致原料断供将引发减产 [14][17] - 中东地区2025年电解铝消费量约193万吨，近500万吨用于出口至欧盟、美国、日韩等地，封锁将导致海外铝价上涨、升水上行及库存去化，而中国与中东电解铝贸易关联度低，2025年几无进口，故对国内供应冲击小，内外价差走扩 [18][20] - 封锁同样影响硫磺出口，中东硫磺产量占全球30%以上，印尼97%的硫磺依赖进口，其中超过75%来自中东地区 [23][25] - 2025年印尼MHP产量达44.4万吨，占全球镍供应约11%，每生产1吨MHP需消耗约11.7吨硫磺，若封锁持续，印尼硫磺库存可能在4月中下旬耗尽，导致全球11%的镍供应面临减产风险 [25] - 印尼拟削减2026年镍矿生产配额（目前批准配额在2.6-2.7亿吨之间），叠加斋月期间新配额释放有限，镍矿供应偏紧、价格持稳上行，从成本端支撑镍价 [26] 成本抬升：油价上涨推升海运费和能源成本 - 原油价格上涨导致海运费上行，影响氧化铝成本。几内亚铝土矿海运费（Cape型船）主流报价环比已上行5-6美元，推升CIF报价至63美元 [29] - 几内亚铝土矿价格上涨1美元/吨，对应山西地区氧化铝完全成本上涨约20元/吨。预计二季度几内亚矿石长单价在CIF 68-70美元/吨，对应氧化铝成本抬升160-200元/吨，国内高边际完全成本（河南）预计抬升至3000元/吨 [29] - 该传导路径主要抬升氧化铝底部估值区间，未改变其供需过剩现状，因此不构成长期上行驱动，交易价值有限，建议观察不介入 [4][29][30] - 原油价格上涨导致能源成本上行。电解铝能源成本占总成本约35%-50%，布伦特油价战事至今涨幅约40%，对应电解铝能源成本单吨抬升约2200元，但因当前单吨利润高且传导需要时间，短期影响有限 [31][34] - 其他金属如铜、锌、镍和锡的能源成本占比在8%–45%之间，成本弹性弱于铝，短期影响相对有限 [31][34]