当前全球市场呈现“类滞胀”交易特征 - 中东局势升级与美联储偏鹰政策叠加，导致全球市场呈现“类滞胀”交易特征，具体表现为油价冲高、美债利率整体上行后高位徘徊、美元上涨、黄金下跌、铜铝等工业金属调整，以及权益资产普遍回调，其中长久期科技资产领跌 [1] - 在美股中，能源、银行、公用事业、必需消费品等板块相对占优，但市场并非完全由“类滞胀”交易主导，部分时段也因地缘政治缓和等因素出现由科技股引领的修复交易 [1][6] 历史典型滞胀阶段的宏观背景 - 历史上有三段典型海外滞胀时期：1973-1974年、1979-1980年和2021-2022年 [1][8] - 这三个时期的共同宏观背景特征包括：期间均发生战争或冲突带动原油价格大幅冲高超100%、前期均处于一轮货币宽松周期、滞胀期间均为通胀先行上涨或维持高位，而经济增速在后半段“下台阶” [1][8] - 这些特征对应了“滞胀交易”的两个前置条件：一是通胀冲击在前，经济冲击在后；二是市场前期一致预期为“宽松+软着陆”，从而形成流动性的突然转向 [1][8] 历史滞胀期间的具体数据表现 - 原油价格变动：1973-1974年，原油名义价格从2.48美元/桶升至11.58美元/桶（上涨367%），实际价格上涨296%；1979-1980年，名义价格从14.02美元/桶升至36.83美元/桶（上涨163%），实际价格上涨108%；2021-2022年，名义价格从41.84美元/桶升至101.32美元/桶（上涨142%），实际价格上涨114% [11] - 货币政策宽松：1970-1972年，美国有效联邦基金利率从9.75%降至3.0%，M2同比从3.72%升至13.38%；1974年二季度至1977年二季度，有效联邦基金利率从13.31%降至5.64%，M2同比从5.34%升至13.01%；2020年一季度，有效联邦基金利率从1.55%降至0.08%，M2同比从6.71%升至10.14% [15][16][17] - 通胀与增长走势：1973年，美国核心PCE从3.05%升至5.12%，实际GDP增速从6.89%降至4.02%；1974年，核心PCE升至10.04%，GDP增速转负至-1.94%；1979年，核心PCE从6.9%升至8.0%，GDP增速从6.66%降至1.28%；1980年，核心PCE升至11.3%，GDP增速转负至-0.04%；2021年，核心PCE从1.51%升至5.59%，GDP增速从-0.92%升至4.03%；2022年，核心PCE从5.6%降至4.97%，GDP增速从4.03%降至1.32% [19][20][21][22][23][24] 滞胀交易不同阶段的资产表现理论 - 第一阶段（类滞胀交易）：“胀”的预期先行，增长预期尚未下修，占优资产集中于上游商品、能源、商品货币；弱势资产为长久期股债、可选消费及对输入型通胀敏感的新兴市场股指；黄金表现取决于美元强度 [2][26] - 第二阶段（滞胀风险释放期）：“胀”开始挤压企业盈利，市场切换至“滞”定价，占优资产转向债券、红利与黄金等防御品种，风险资产广谱性调整，靠近中下游需求的商品与CPI链条调整 [2][26] - 第三阶段（后滞胀时期）：市场寻找下一阶段主线，矛盾回到“胀”的持续度，根据商品回调幅度和供给需求情况，可能出现三种情景：商品回调大则长久期股债和黄金受益；商品回调有限但供给冲击消退则工业与顺周期资产占优；商品回调有限且供给冲击不减则股债承压，红利和实物资产相对抗跌 [2][26][29][30] 历史滞胀期间资产表现复盘 - 第一轮（1973-1974年）：1973年上半年，美债利率上行偏慢导致实际利率转负，美元贬值15.4%，黄金上涨44.9%，CRB现货综指上涨24.0%；1973年下半年至1974年上半年，美元反弹6.8%，商品上涨15.7%，10年期美债利率上行434个基点，美股大幅下挫，纳指跌22%；1974年下半年，美股明显反弹，纳指反弹26.5% [3][31][32] - 第二轮（1979-1980年）：1979年上半年，商品上涨12.2%，黄金领涨21.8%，美股收红且科技股表现亮眼（涨16.5%）；1979年下半年黄金暴涨75.1%；1980年一二季度，资产出现大幅度反转，科技股先领跌后反弹领先 [3][33] - 第三轮（2021-2022年）：2021年上半年，商品指数领涨23.9%，美债利率反应提前，10年期利率快速上行89个基点，美元反弹3.6%，黄金下跌10.4%；2022年初俄乌冲突后，美债利率对通胀反应靠前且持续上行，美元同步反弹，商品指数在一季度后分化调整，铜回调超20%，美股全线回调且科技股领跌 [3][34] 本轮（当前）资产特征的复杂性 - 全球经济因AI技术变革带动贸易和资本开支扩张，整体增长水平不低，但结构性分化更为明显 [4][36] - 美债利率表现出“抢跑”特征：在地缘政治升温后利率快速上行（进入“胀”交易），随后在油价高位时进入徘徊（反映“滞”交易）[4][36] - 具体数据：本轮美以联合军事行动初期，10年期美债利率下行至3.97%附近，但自3月2日开始快速上行，至3月13日期间从3.97%升至4.28%，盈亏平衡通胀从2.25%升至2.36%；在油价高位徘徊过程中，10年期美债利率同步进入徘徊期，小幅回落至4.25% [36][37] - 美股仍停留在“类滞胀”阶段，多数资产调整，这可能缓解利率上行对美股科技股的估值压力，美股美债的互动可能类似于缩短版的2022年 [4][36] 中国资产的独立逻辑与结构性机会 - 国内通胀中枢非常低，通胀中枢适度上行有利于企业盈利改善和消费、投资活跃度上升 [5][39] - 扩大内需是政策重点，开年投资端修复明显：不含房地产的固定资产投资同比从去年全年的-0.5%上行至今年1-2月的5.2%；基建投资同比从去年全年的-1.5%上行至1-2月的11.4% [5][39] - 名义增长扩张将有利于抵触外需“滞”风险的传递，意味着在国内相关资产中依然可以寻找到结构性机会 [5][39]