行业整体态势与核心观点 - 券商板块正迎来由业绩高增长、政策催化及资金入市共振驱动的多重利好，估值修复逻辑清晰，存在战略性配置机会 [1] - 行业盈利迎来全面修复，已披露业绩预告的上市券商中，超半数预计归母净利润同比增幅超50% [1] - “新国九条”发布后，多家券商密集推出股票回购方案，通过“注销式回购”提振投资者信心 [1] - 卖方研究机构普遍认为，当前券商板块估值和机构仓位处于历史低位 [1] 2025年报披露窗口与业绩表现 - A股上市券商2025年报披露窗口期为3月20日至4月30日，呈现“头部先行、梯次推进”格局 [2] - 东方财富于3月19日晚率先披露年报，打响“第一枪” [2] - 头部券商如中信证券、国泰海通、中金公司等集中在3月下旬披露年报 [2] - 中小券商年报披露主要在4月，并于4月25日至30日迎来收官高峰 [2] - 已有26家上市券商披露2025年度业绩预告或快报，合计实现净利润1286.50亿元，平均净利润49.48亿元，整体同比大幅增长65.16% [6] - 在已披露业绩预告的券商中，4家净利润同比增长10%-50%，14家增长50%-100%，8家同比增幅超100% [6] - 头部券商盈利韧性凸显，中信证券、国泰海通、招商证券、中金公司、申万宏源5家归母净利润均突破百亿元 [6] - 中信证券以300.51亿元净利润领跑行业，同比增长38% [7][8] - 国泰海通预计净利润280.06亿元，同比增长115% [7][8] - 招商证券、中金公司、申万宏源分别预计实现净利润123.00亿元、105.35亿元、101.00亿元 [7] - 部分经历重大调整的券商业绩弹性突出，如国联民生预计净利润同比增长406%，湘财股份增长404%，天风证券增长723% [6][8] 并表监管推进情况 - 券商并表监管已进入实质执行期，6家头部券商需在4月30日前报送2025年度并表年报 [4] - 首批试点券商为中信证券、国泰海通、中信建投、中金公司、华泰证券、招商证券 [5] - 上述券商需于4月30日前报送2025年度并表管理年报，并于4月29日前报送2026年一季度并表风控指标数据 [5] - 并表监管制度历经多年筹备，2020年启动6家券商试点，2025年中证协正式发布《证券公司并表管理指引（试行）》 [6] 券商股份回购与市值管理 - 自2024年4月12日新“国九条”提出引导回购股份注销以来，已有近10家上市券商宣布完成回购计划 [10] - 截至3月20日，已有9家券商完成股票回购，已回购股份合计2.63亿股，回购金额合计25.70亿元 [10] - 国泰海通以12.11亿元的回购规模居首，回购6752万股 [11][12] - 中泰证券、财通证券均回购3亿元 [11][12] - 东方证券回购约2.50亿元，国投资本回购4.00亿元，华安证券回购约1.19亿元 [11][12] - 湘财股份、国金证券、西部证券回购金额不足1亿元 [11] - “注销式回购”占比正快速提升，其核心目的是减少公司股本，进而提高每股收益和股东权益 [10] - 中泰证券、华安证券在预案阶段即明确回购股份用于注销减资 [13] - 国金证券在回购实施后将部分股份用途调整为注销，总股本由37.13亿股降至37.05亿股 [14] - 2026年以来回购动作持续，如国投资本于3月13日完成2亿元回购，红塔证券计划使用1亿至2亿元进行回购 [13] 市场观点与投资逻辑 - 证监会主席吴清表示，将推动修订出台证券公司监管条例，支持优质头部机构做强做大，引导中小券商差异化发展 [16] - 分析师指出，资本市场改革持续深化，将全面打开证券公司投行业务、财富管理、机构业务的增量空间 [16] - 截至2026年3月6日，申万证券板块PB为1.29倍，处于五年45.87%分位，政策红利释放将催化板块估值修复 [16] - 尽管市场活跃度位于高位，但2026年以来券商指数累跌近8%，在所有行业中跌幅居前，与基本面形成背离 [16] - 华泰证券分析认为，券商股下跌主要受四大因素影响：核心宽基ETF持续净赎回（累计规模超1万亿元）、政策导向趋稳压缩板块弹性、增量资金结构变化（如量化私募对券商配置低）、市场对券商业绩持续性的顾虑 [17][18] - 华泰证券非银团队认为，当前是战略性布局配置窗口，板块业绩稳定性和持续性较好，资金压制因素有望缓解，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复窗口期 [18] - 中国银河证券分析师建议关注三方面投资标的：综合实力强劲的头部券商（如中信证券、国泰海通、华泰证券）；在财管、自营、跨境等业务具备差异化优势的中大型券商（如东方证券、东方财富）；业绩具有高弹性预期的中小型券商 [18]