核心观点 - 霍尔木兹海峡封锁造成的供应危机被市场严重低估，其影响与新冠疫情构成镜像，但方向相反（需求骤降 vs 供应中断）[1] - 市场处于集体否认状态，对供应冲击反应滞后，预计央行最终将被迫走向量化宽松以应对信贷收缩[2] - 在量化宽松落地前，黄金并非理想避险工具，反而面临抛售压力[3] - 当前局势是一次深层的制度性转变，将永久改变全球能源供应链结构，实物资产将系统性跑赢金融资产[14] 市场对供应危机的反应与误判 - 金融市场对霍尔木兹海峡关闭的供应冲击反应迟钝，根源在于一种根深蒂固的“否认”心理，认为局势会逆转[6] - 市场反应有历史先例，新冠疫情初期油价在需求崩塌后仍稳定约六周，随后断崖式下跌，当前可能重现“否认、否认、否认，然后突然断崖”的模式[6] - Poly Market给出98%的概率判断霍尔木兹海峡在3月底前维持关闭[3] - 即便以每天200万桶的最大速率释放战略石油储备，到3月底累计损失的石油供应量仍将高达约4.5亿桶，这些供应“永远消失了”[3] 央行政策困境与信贷收缩 - 央行面临供应冲击引发的通胀压力与经济下行风险并存的两难局面，政策空间逼仄[7] - 能源价格冲击具有持续性，在此情况下降息支撑增长无异于饮鸩止渴[7] - 央行最终可能走向量化宽松，以扩大因结构性收缩而加速收紧的全球信贷池[8][10] - 自2022年7月美欧扣押俄罗斯央行资产后，产油国已停止将石油美元回流至西方资本市场，转而大量买入黄金，导致“高油价即量化宽松”的宽松效应不复存在[8][9] - 霍尔木兹海峡封锁进一步切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力，信贷池加速收缩的迹象包括德国国债拍卖失败和美国抵押贷款市场承压[3][10] 黄金的非常规定价逻辑 - 在当前供应冲击引发信贷收紧的阶段，黄金面临融资压力下的抛售风险，而非作为避险资产被买入，波兰宣布出售部分黄金储备支付开支即是例证[12] - 黄金的真正上行催化剂在于量化宽松启动之后，而非之前，参考2020年3月流动性危机中黄金遭抛售，直至美联储宣布无限量量化宽松后才开启涨势[12] - 自2022年7月产油国将石油美元转向黄金，已成为推动金价上涨的重要动力，从2024年7月至今黄金累计涨幅已达约112%，可能已提前透支地缘政治溢价[13] - 在量化宽松信号明确前，对黄金应保持观望乃至做空；量化宽松启动后，才是将其纳入多头组合的时机[13] 投资策略与资产配置框架 - 总体框架是做多高波动率资产，持有直接暴露于价格波动的工具，布局跨市场、分散化的大宗商品敞口[15] - 布伦特原油和铜是最为确定的多头方向，铜在可再生能源与“安全能源”建设中的地位不可替代，布伦特原油直接受益于供应中断且规避了WTI的政策干预风险[13][16] - 明确做空航空股，因美国股市存在“一场2万亿对30万亿的大做空”的不对称冲击（能源公司市值约2万亿美元占比3%，受益于低油价的航空、消费、制造等板块市值合计超30万亿美元）[6][16] - 回避WTI原油，因其政策干预风险过大[16] - 黄金需等待量化宽松信号后再行介入[16] 长期结构性影响与地缘格局 - 当前局势是一次深层的制度性转变，不应被视为短期冲击[14] - 实物资产、重型资产、低折旧资产（“HALO”资产）将系统性跑赢金融资产，资产轮动走势与911事件后开启大宗商品超级周期时高度相似[14] - 即便霍尔木兹海峡重新开放，航运也不会回到从前，更长的绕行时间、更高的保险成本、船员安全顾虑将永久改变全球能源供应链结构[14] - 中国在此次危机中处于更有利位置，拥有大量战略储备，已禁止成品油出口，且每天稳定吸纳150万至200万桶来自霍尔木兹内侧的石油[14]