核心观点 - 高盛认为，尽管面临内存成本上涨与汽车研发投入压力，小米凭借互联网及AIoT构成的“骨干利润”展现出极强韧性，为集团应对短期逆风提供缓冲，并看好其AI战略通过生态赋能和具身智能打开的长期价值空间 [2][3] 四季度业绩与运营效率 - 小米第四季度收入同比增长7%，略高于高盛预估1%，调整后净利润同比下降24% [3] - 第四季度手机毛利率同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点至8.3%，主要受全球内存价格大幅上涨拖累 [7] - 截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB内存价格较2025年底上涨78%至100%，较2025年第一季度同比涨幅高达580%至674% [7] - 高盛预计2026年非国际财务报告准则口径运营费用同比增长11%至约750亿元，但核心运营费用同比下降3%至约430亿元，占核心收入比例约12.8% [7] - 销售及营销费用、行政费用分别仅同比增长约2%和8%，研发费用同比增长约21% [7] AI战略与投入 - 小米宣布未来三年将在人工智能领域总计投入600亿元，其中2026年计划投入约160亿元 [5] - 2026年约160亿元的AI支出中，研发费用约占70%，未来两年资本开支占比将逐步提升至60%或以上 [9] - 公司于3月19日集中发布三款大语言模型，随后在OpenRouter平台的周度token使用量市场份额从3月15至21日当周的7.7%跃升至3月22日当周的19%，一度位列全球第一 [5] - 公司将AI能力定位为赋能整个生态系统的核心引擎，并将自动驾驶和人形机器人列为具身AI的重点方向 [9] “骨干利润”构成与作用 - 高盛引入“骨干利润”框架，该指标涵盖互联网服务净利润、AIoT净利润及其他收益，2026年预估总额约336亿元，相当于集团同年调整后净利润302亿元的110% [5][11] - 2026年“骨干利润”同比下降约11%，主要因对资产出售相关收益的假设趋于保守（2025年该项收益约为50亿元）[11] - 该利润为手机和汽车业务利润承压时提供了有效缓冲，是当前估值的核心支撑 [2][5] 手机业务 - 公司采取主动备货策略应对内存成本压力，第四季度原材料库存同比增长67%、环比增长26%，成品库存同比增长23%、环比增长12% [13] - 第四季度计提了21亿元库存准备金，占当季手机收入4.8%，为2022年第四季度以来最高水平 [13] - 第四季度小米全球智能手机市场份额环比下降2.6个百分点、同比下降2个百分点至11% [13] - 高盛预测：2026年手机出货量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出货量及收入恢复增长，毛利率改善至9.0% [13] 新能源车业务 - SU7改款车型上市后3天内收到3万张确认订单，订单确认速度超越第一代SU7 [15] - 改款订单中60%买家为iPhone用户，60%买家选择付费颜色，女性用户占比亦高于一代车型 [15] - 高盛预计2026年小米新能源车交付量将达60万辆，略高于公司指引的55万辆 [15] - 预计智能电动车及其他新业务分部2026年毛利率为21.8%，调整后净利润率从2025年的2.4%降至2026年的0.6% [15] - YU7车型的持续放量将成为2026年交付量增长的重要驱动力 [15] AIoT与互联网服务 - 高盛预计2026年AIoT全年收入同比小幅下降2%，其中国内收入同比下降14%，但海外AIoT收入有望同比增长27% [17] - 预计海外增长将推动整体AIoT收入在2026年第三季度实现季度同比增速的拐点式改善 [17] - 公司持续推进高端化战略，以小米空调为例，其国内市场份额已达10%，而冰箱和洗衣机尚在4%至5% [17] - 海外AIoT目标市场规模约为国内的3倍，公司计划2026年底开设约1,000家门店（2025年约450家）[17] - 第四季度全球月活用户同比增长7%至7.54亿，高盛预计2026年第一季度互联网服务收入同比增长约4% [17] 估值与目标 - 高盛维持港币41元目标价，对应约25%的上行空间 [11] - 乐观与悲观情景下的每股价值分别为港币46元（上行41%）和港币27元（下行17%）[3][11]