文章核心观点 - 访谈嘉宾曾晓松认为，港股市场（特别是恒生科技指数）的深度回调主要受宏观利率环境、外资配置转向硬科技以及传统互联网公司基本面不确定性等多重因素影响，但市场中仍存在结构性机会，尤其是在人工智能、机器人、生物医药和新能源等硬科技领域 [4][6][8] - 全球AI发展已进入“中场”阶段，中美成为核心玩家，中国大模型公司在绝对估值上远低于美国同行，但相对估值（市销率）较高，投资需精选具备高技术壁垒和强商业化能力的公司，警惕伪AI和估值过高的标的 [20][21][23][24][29] - 机器人赛道（尤其是工业应用）具有长期确定性机会，但商业化落地需要时间，投资应基于长期基本面，并理解市场短期是“投票机”、长期是“称重机”的定价机制 [36][37][40][41] - 在港股进行价值投资需要避免“便宜即价值”的误区，应结合深度基本面分析和现金流审视，同时采用多策略灵活配置以应对市场波动，并坚持一二级市场联动的视角以形成完整认知 [15][44][45][48] 01 恒生科技回调近30%，到底了吗？ - 回调原因：恒生科技指数自去年高点最大回撤接近30%，主要由三大因素导致：1) 宏观上，美联储偏鹰派导致降息预期推迟，港股对美利率敏感度是A股的1.8倍，外资流出，恒生科技股卖空占比一度高达21% [7]；2) 资金面上，外资从泛科技股转向细分硬科技（AI、机器人），给予“重资产、低过时风险”（HALO）的硬科技股更高估值，传统互联网平台型公司被归类为“传统科技股”而遭抛售 [8]；3) 基本面上，传统互联网公司进入存量竞争时代，价格战重启导致盈利和GMV承压，市场质疑其“烧钱换增长”模式 [8] - 指数结构影响：恒生科技指数前十大成分股中有七家是传统互联网公司，其下跌带动指数整体下行，但硬科技及“反卡脖子”进口替代赛道的公司股价表现不错 [9] - 见底条件：传统互联网公司是否见底取决于两个条件：1) 宏观上美国进入降息周期带来资金面宽松；2) 微观上公司需用业绩证明能利用AI降本增效，而非依赖补贴 [9][10][11] 02 港股为何尚未走出“长牛”？ - 中美市场差异原因：港股宽幅波动、未走出长牛，与美股相比存在五大差异：1) 政策环境不同，中国常用政策引导行业（如教培、网游、互联网），带来波动性，美国则更偏向自由市场 [12]；2) 收入结构不同，美国科技股To B收入占比常超70%-80%，收入稳定且客户付费意愿强，中国科技公司多依赖To C业务，收入稳定性低且用户习惯免费 [12]；3) 知识产权保护力度不同，美国保护完善鼓励研发投入，中国IP易被获取导致企业不敢大规模投入或要求回报期更短 [13]；4) 财务状况不同，中国上市公司常有大量应收账款，经营现金流紧张，导致估值不如美国同行慷慨 [13]；5) 资金流与地缘政治影响，港股同时受中美宏观及政治因素（如实体清单）影响，波动性更大 [13] - 价值投资误区：在港股进行价值投资需避免“便宜即价值”的误区，真正的价值投资是在股价跌到足够吸引人时投资基本面好的公司，需同时满足股价和基本面两个条件 [15] 03 外资持续低配中国？ - 外资情绪与配置：根据美银美林2025年12月对全球基金经理的调查，看好中国经济和资本市场的机构投资人仅占3%，但这是自去年7月以来的最高点，边际变化可喜，认为中国股市将长期结构性下跌的基金经理比例降至三年新低（45%） [17][18]，目前全球基金经理在亚洲市场高配日本、印度和韩国，最低配菲律宾、泰国和中国，中国股票在全球投资组合中仍处于低配状态 [19] - 外资谨慎的原因：外资持谨慎态度基于以下宏观挑战：中国工业生产者出厂价格指数（PPI）持续为负；房地产价格指数连续三年下跌，2025年全年跌3.8%（尽管年底有反弹）；外商直接投资（FDI）在2024年大跌27.1%的基础上，2025年又跌9.5%，实业外资仍在流出（速度放缓）；以及企业面临知识产权保护不足、经营现金流紧张、行业内卷和美国制裁等压力 [18] 04 AI是泡沫还是中场？ - 发展阶段与中美对比：全球AI已进入“中场”，中美形成“G2”格局，根据斯坦福大学AI研究院2025年4月报告，中美在顶级AI大模型性能上的差距已从2023年的17.5%急剧缩小至0.3%，且中国训练和推理成本仅为美国的百分之一 [20] - 估值分析：中国上市人工智能大模型公司的绝对估值（市值）约为美国同类公司的十分之一，但相对估值（市销率）远高于美国，中国公司市销率高达几百倍，而美国头部公司仅二三十倍 [21][22][23]，例如，中国头部公司估值超300亿美元，而美国OpenAI估值8000亿美元，Anthropic估值约3800亿美元，xAI估值近2000亿美元 [23][27] - 投资逻辑：评估大模型企业主要看技术壁垒和商业化能力，以香港上市的两家公司为例：一家以To B为主，2025年上半年拥有超8000家To B客户，市场份额超5%；另一家以To C为主，拥有超2亿全球用户，月活超2700万，且海外收入占比超70% [24][25] - 市场调整原因：近期美股和港股科技股下跌，原因包括：AI冲击促使投资人审视哪些企业会受害于该技术；美股估值处于高位，“巴菲特指标”（市值/GDP）已达257% [31]，同时，AI带来的降本增效可能导致裁员，美国人力资源机构数据显示，2026年1月美企宣布裁员10.08万人，同比翻番（增118%），创2009年以来同期最高，而新增职位计划仅5306个 [33] 05 人形机器人是大玩具吗？ - 赛道前景与投资逻辑：机器人赛道（特别是工业机器人和协作机器人）具有长期确定性，投资如同“养一个孩子”，大模型的进步为机器人提供了“大脑”，使其从“钢铁傻子”变得聪明，虽然泛化能力尚未完全实现，但“大脑”与“小脑”结合是必然突破 [36][37]，中国供应链在硬件配套上进步速度无与伦比 [37] - 商业化路径：人形机器人进入家庭可能是5到10年后的事，但更看好近期的To B和工业应用，机器人形态不必拘泥于人形，工业场景中可能存在“八爪鱼式”等更高效的形态 [38][39] - 市场定价机制：短期市场是“投票机”，受投资人情緒和资金驱动，即便基本面不扎实股价也可能上涨；长期市场是“称重机”，公司的真实价值终将体现 [40][41] 06 基金成立后没有一年亏损的投资哲学 - 投资框架：奥恺基金保持每年正回报（2025年以59.2%回报率位列彭博全亚洲私募基金亚军，2026年1月净回报率再涨20%）依赖于两大支柱：1) 坚持长期深度基本面投资，不投机，严格调研并遵守投资纪律，曾因调研发现实际情况不及预期而放弃多个热门IPO机会 [43]；2) 多策略灵活配置，在股票、公司债券、可转债、国债间灵活配置，并利用股指期货做空和期权对冲以应对不同市场环境 [44] - 给投资人的建议：1) 避免情绪化决策，坚持长期基本面研究 [45]；2) 深入财务分析，尤其关注企业经营现金流和应收账款问题，而非仅看题材 [45][46]；3) 进行全面的估值对比，不仅对标国内同行，也要对标海外上市及未上市公司，坚持一二级市场联动以形成完整认知 [47][48]；4) PE领域同样存在机会，嘉宾近期调研了近百家公司，并投资了AI生物器官芯片、液冷、芯片设备及新材料等领域的未上市公司 [48]