文章核心观点 - 战争持续时间越长，对全球需求的冲击越大，市场在坚持了四周的“看穿交易”（即预期战争影响有限）后，对增长的担忧正在取代对通胀的担忧，衰退交易正在成为主导 [2][19][22] - 战争导致的供应链中断和成本上升，不仅冲击供给，也将通过产业链传导，最终导致需求收缩，加大全球经济衰退概率 [5] - 油价若持续处于高位或再次脉冲式冲高，将对美国经济构成显著压力，并可能引发更鹰派的货币政策，进而加剧衰退风险 [7][8][9] - 市场已出现多个迹象表明，交易逻辑正从滞胀交易转向衰退交易 [12][13][15][18][19] 战争对全球经济的冲击 - 战争拖得越久，对经济增长的生产需求和社会稳定的生存需求冲击越大，即使战争立刻结束，受损的供应链也无法完全恢复，需求将相应收缩 [5] - 全球约24%的海运石脑油、20%的LNG和30%的氨基氮肥经由霍尔木兹海峡运输，供应链中断将产生广泛影响 [5] - 冲击将从化工企业（如宣布不可抗力）蔓延至高耗能的半导体产业链（封装、溶剂）和高附加值的汽车与电器制造链（塑料制品、精密仪表） [5] - 裂解装置开工率下降将导致烯烃类产品极度紧缺，冲击通过产业链从订单、收入传导至生产和雇佣的稳定性 [5] - 化肥短缺可能影响粮食产量，俄罗斯已暂停硝酸铵出口至2026年4月，其他农业大国也可能暂停出口以保障本国需求，粮食问题成为各国新压力源 [7] 油价对美国经济的影响机制 - 对美国而言，油价中包含的摩擦成本短期内难以消除，油价的“持续性”与“高点脉冲”共同决定美国经济压力 [7] - 根据“拇指规则”，油价每上涨10%，对应美国实际GDP增速下降约0.1%，总体通胀约上升0.15% [7] - 若布伦特原油全年维持在100美元/桶，将推升美国全年总体CPI约1%；若回落至80美元/桶，推升幅度约为0.5% [7] - 若4月布伦特原油冲高至110-120美元/桶，美国CPI同比可能连续两个月维持在3.5%，可能动摇居民通胀预期（零售汽油价过去一个月上涨33%，从3美元/加仑至4美元/加仑），加剧美联储通胀担忧 [8] - 相较于持续性，更需担心油价短期再次冲高的“一次性冲击”风险，因其传导有滞后性，美国居民未来数月痛感将更明显 [9] - 运输成本提高将冲击服务业（休旅酒店业和零售业共计约130万季节性就业，占非农就业总比重超20%），影响季节性收入与就业，对美国经济产生更大压力 [9] 市场转向衰退交易的迹象 - 迹象一：原油期货近端凸性：潜在缓和事件（如伊朗选择性放行商船）未推动油价回落，近月价差（1M-2M）在3月26日首次高于远月价差（2M-3M），预示高油价对需求的压制 [12] - 迹象二：美股业绩确定性资产补跌：除能源股外，高确定性的存储股等避险资产在上周出现补跌，美股在3月22日至28日录得战争以来最大周度跌幅，跌幅超过全球主要权益市场中位数水平 [13] - 迹象三：加息预期缓和：此前被持续加码的加息预期出现缓和，美联储加息定价回摆，市场意识到在当前基本面下加息几乎必然面临衰退 [15] - 迹象四：交易重心从滞胀转向增长担忧：战争以来21个交易日（截至3月31日），“股跌、债跌、美元涨”的类滞胀交易组合出现10天，概率高于历史水平，显示市场极度关注通胀 [18] - 然而过去一周，美债利率不再跟随油价上行，曲线在熊平后出现牛陡（尤其是2年期利率更快回落），表明市场信心消耗殆尽，开始更关注增长风险 [19] 衰退交易的前景与触发因素 - 衰退交易意味着权益与商品还可能面临杀基本面的风险，而债券可能是先见底的资产 [22] - 油价站上115-120美元/桶整数位关口，可能成为推动全面衰退交易的导火索 [22] - 谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等任一维度的局势恶化，都是全面衰退交易潜在的触发器 [22] - 结束战争的标志是看霍尔木兹海峡何时以何种成本向谁“半开放”，但任何形式的“半开放”都无法避免全球经济（相较于战前）降速的发生 [22] - 衰退交易并非“狼来了”，股、债、商品正在逐渐定价发生衰退的概率，且太多（单方面）不可控因素还在累积 [22]