核心观点 - 四家国产GPU厂商（摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯）在2025年上市后首份年报中，营业收入均实现大幅增长，但集体处于亏损状态，其中三家亏损收窄，一家亏损扩大 [1] - 支撑这些成立仅五六年、仍在亏损的公司数千亿市值的核心原因，是一场由市场化机构、国家级基金、地方国资及产业资本共同参与的“资本接力赛” [1] 财务表现与业务增长 - 2025年营业收入：沐曦股份最高，达16.44亿元；摩尔线程为15.06亿元；壁仞科技和天数智芯均超10亿元，分别为10.35亿元和10.34亿元 [3][4] - 2025年营收同比增速：摩尔线程增长243.37%，壁仞科技增长207.2%，沐曦股份增长121.26%，天数智芯增长91.6% [4] - 2025年净利润：四家公司均未盈利。沐曦股份净亏损7.89亿元，亏损收窄43.97%；摩尔线程净亏损10.24亿元，亏损收窄36.70%；天数智芯经调整净亏损4.38亿元，亏损收窄32.1%；壁仞科技经调整年内亏损8.74亿元，亏损同比扩大13.9% [4][5] - 推理场景成为核心增收引擎：沐曦股份的智算推理GPU板卡销售量达4946片，同比增长866.02% [5]。天数智芯的云端及边缘推理应用产品“智铠系列”收入达3.39亿元，同比增长238.2%，其通用GPU产品总收入9.23亿元，占总收入的89.3% [5] - 智算集群规模化部署成为新增长点：沐曦股份GPU产品累计销量超5.5万颗，应用于10余个智算集群 [6]。壁仞科技已交付多个大规模智算集群项目，包括2048卡光互连超节点集群和多个数千卡级智算集群 [6] 资本结构与股东背景 - 市场化机构是早期“领航者”：例如红杉中国是摩尔线程和沐曦股份早期核心外部投资方；启明创投、高瓴资本是壁仞科技的早期核心投资方 [8] - 地方国资是重要“护航员”：深圳、无锡、武汉、盐城等地国资通过产业基金投资摩尔线程；上海、南京、绵阳、天津等地资本投资沐曦股份；上海、深圳、珠海等地国资投资壁仞科技 [8] - 长三角国资密集布局：上海国资重金押注沐曦股份、壁仞科技、天数智芯，并通过上海国盛成为摩尔线程第二大外部股东 [9]。无锡国资深度绑定摩尔线程，支持其研发总部落地 [9]。南京国资通过南京和利国信智芯参股沐曦股份 [9] - QFII快速建仓：沐曦股份上市后两周内，瑞银(UBS AG)和韩国未来资产证券即现身其前十名流通股东行列 [8] - 行业上市进程：燧原科技正在冲刺科创板IPO，行业竞争正从融资竞赛进入业绩兑现的下半场 [9]