核心观点 - 未来数月全球主要经济体通胀可能明显冲高，增长面临下行风险，全球资产或迎接滞胀挑战 [3] - 与2022年俄乌冲突时相比，当前全球供应链压力更小、经济需求更弱、通胀绝对水平更低，因此本轮滞胀冲击主要体现为暂时性扰动，通胀高点明显低于2022年水平，全球资产表现不会像2022年那么糟糕 [3][27] - 按照石油期货远期合约推算，本轮美国通胀高点将出现在6月前后，接近4%，下半年可能重新回落 [3][27] - 叠加增长压力与金融风险，美联储下半年仍可能继续降息，中期来看美联储宽松交易有望回归，对股债金等资产表现提供新支撑 [3][39] - 尤其看好中国股票中长期表现 [3][39] - 短期（未来1-2个月）市场面临三重不确定性，建议维持一定现金仓位，从胜率视角来看，黄金短期配置价值相对其他非现金资产占优 [3][39] 通胀上行动力与预测 - 通胀上行的主要动力来自三个方面：一是伊朗冲突导致3月份能源价格超季节性上涨，直接推升3月美国能源和交通服务CPI分项，并将间接传导至核心商品和食品分项 [6]；二是房租样本轮换的补偿效应将导致4月份房租CPI（占比约34%）环比涨幅翻倍，推升当月通胀读数 [8]；三是关税成本压力短期仍会继续向下游传导，推升核心商品价格 [10] - 预测3月名义CPI环比增速约为90bp，同比从2.4%直接冲高到3.3%附近，市场一致预期更为悲观，预期3月名义CPI环比上涨1.0%，同比升至3.4% [12] - 名义CPI上行主要反映油价冲击，油价对核心CPI的传导效应较弱且滞后，预测3月美国核心CPI环比接近30bp，与前月基本持平 [12] - 极端情景下，如果油价冲高至140美元/桶，且维持此高位至年底，通胀高点约为4.5% [27] 增长与滞胀风险 - 在通胀上行的同时，美国增长也将迎来下行压力，让美国经济进入“暂时性滞胀” [16] - 亚特兰大联储GDPNow模型对2026Q1美国经济增速预测值从2月20日的3.1%大幅下修至最新的1.6% [16] - 在美国之外，欧洲、日本未来1-2个季度的通胀预测近期也明显走高，叠加增长偏弱，海外主要经济体滞胀风险同步上升 [18] - 中国处于弱复苏阶段，供给充足，通胀绝对水平较低，通胀上行幅度或低于欧美，严格意义上讲不会进入“滞胀”，但供给冲击或将对增长与通胀造成一定影响，叠加“春节错位”效应退去，第二季度经济增长可能放缓 [18] 历史滞胀交易范式与当前背景 - 回顾历史四次地缘冲突引发的美国经济滞胀时期，总体规律是股票市场下跌、美元与商品走强，股票内部走势分化，石油与能源、食品、医药日化等板块相对占优，而汽车、耐用消费、金属制品、交运等板块往往承压 [21] - 黄金的表现在1980年代前后出现显著分化，1980年代后，由于央行信誉确立、通胀预期锚定，短期通胀上行不再改变长期通胀预期，反而会形成短期政策收紧预期，因此黄金表现不再是单边受益，而是先跌后涨 [26] - 与俄乌冲突发生时相比，当前全球供应链状况明显改善、经济需求相对更弱、通胀初始水平更低 [27] - 全球供应链压力指数明显低于2022年初水平 [27] 美联储政策与市场影响 - 随着通胀上行压力增加，市场大幅修正对海外央行的政策预期，期货市场隐含的美联储降息时点已推迟至2027年下半年，2026年甚至转为加息预期，欧央行与英格兰央行降息预期也逆转为加息预期 [18] - 尽管期货市场近期已不再预测美联储今年降息，甚至计入加息可能性，仍然预测美联储政策2026年上半年放缓降息、2026年下半年重新加速降息 [36] - 增长下行压力和衰退风险上升，以及金融市场脆弱性明显上行，进一步提高美联储转向宽松的概率 [32] - 未来美联储的货币政策范式可能由后验的“数据依赖”转向“前瞻判断”，也增加降息可能性 [34] - 2022年美国财政脉冲上行，2026年转为下行 [32]；美国居民超额储蓄相比2022年也明显下降 [35] 资产配置观点 - 中期（今年下半年）：预测美联储下半年重启降息，因此对非现金资产保持乐观，预期中美股票与黄金重回上行通道，尤其看好中国股票的长期表现 [39] - 短期（未来1-2个月）：市场面临三重不确定性：伊朗局势演进变数、海外通胀大幅冲高、新美联储主席上任可能引发的市场误判风险，因此现金仍具备配置价值 [39] - 短期情景分析：未来市场大致可归纳为三条演绎路径：情景1（冲突降级）对应“Risk-on+流动性交易”；情景2（维持现状）对应“滞胀交易”；情景3（冲突升级）对应“衰退交易” [40] - 黄金：在情景1与情景3都可以上涨，情景2先跌后涨，从胜率看，黄金配置价值更高，黄金已逐渐进入布局区 [41] - 中国股票：地缘冲突之后，中国股票大概需要1-2个月时间才能消化负面冲击，短期仍建议控制仓位风险 [43] - 美股：面临估值偏高、增长放缓和金融脆弱性上升的多重约束，风险可能更大，吸引力更低 [44] - 美元：近期虽然受益于避险情绪和滞胀交易，但由于欧洲和日本的能源对外依赖度比美国更高，货币政策立场相对更鹰，强势美元难以持续，中长期来看，货币秩序重构下的弱美元趋势并未改变 [43]