文章核心观点 - 在全球秩序重构的动荡时期，制造强国的中游制造业凭借其供给能力与产业韧性，有望成为市场增长的关键亮点 [2] - 复盘二战时期美国的历史经验显示，在外部冲击下，远离冲突中心、供给能力领先的经济体，其中游制造业在出口份额、资本市场表现及行业格局上均能显著受益 [2] - 当前中国具备与二战前美国相似的优势，包括未卷入地缘冲突、制造业与出口份额全球领先、供应链韧性突出，有望在全球供给安全担忧升温的背景下，实现中游制造份额的巩固与提升，并为资本市场提供“安全价值” [2][5][7] 一、宏观贸易历史与当下：动荡时代，制造强国何以更强 (一) 区位特征：远离冲突中心，本土生产稳定 - 历史的美国：二战主战场在欧亚大陆，美国本土生产未受直接冲击，工业生产在战时（1939-1945年）指数均值较战前（1936-1938年）提升89.3%，战时年均出口额较战前增长136%至650亿美元（以1990年美元计）[4][19][20] - 当下的中国：未处于地缘冲突中心，拥有全球最完整的工业门类，在联合国工业发展组织分类的23个制造业大类中，2023年平均增加值份额达32.1%，其中19个大类位居全球第一 [5][24] (二) 供给地位：制造业产出居首，出口份额领先 - 历史的美国：1938年美国制造业产值占全球比重达31.4%，领先第二名德国18.7个百分点；同年出口份额为12.8%，在主要经济体中位居首位 [6][30] - 当下的中国：2021年中国制造业增加值全球占比30.3%，领先美国近15个百分点；2024年出口份额为14.6%，领先美国6.2个百分点，领先幅度超过二战前的美国 [7][34] (三) 需求特征：安全诉求上升，“中游”需求扩张 - 历史的美国：备战与战时海外订单向美国集中，其出口份额从1938年的12.8%升至1944年峰值44.1%；订单结构中，“中游制造”需求突出，如1939-1945年机床和锻压机械订单月均同比增速高达78.9% [8][38][39] - 当下的中国：全球对供应链安全、能源安全和产业自主可控的重视度提升，供应链备份、能源投资及制造能力扩张的需求，有望带动中国中游产品出口 [9][48] (四) 关税“免疫”：贸易壁垒抬升，但供给难以替代 - 历史的美国：即便在1930年代全球“以邻为壑”的关税战中，备战和战争的刚性需求仍助力美国出口冲破壁垒，1939-1945年美国出口年均增速高达17.2%，远超全球平均的-1.4% [9][10][52] - 当下的中国：面临美国重点关税打击，2025年美国对华有效关税率高达29.8%，比对其他地区高出24.3个百分点，但中国出口份额保持稳定，2025年在全球71个主要经济体中占比15.9%，较2024年仅微降0.2个百分点 [11][12][60][61] (五) 份额韧性：外生冲击带来的脉冲退潮后，份额中枢仍高于起点 - 历史的美国：战后美国出口份额中枢（如1950-1960年约19.2%）仍显著高于战前（1936-1938年约11.8%）；出口结构也发生持久变化，战后初期（1947-1950年）资本品（除汽车外）出口占比平均20.9%，高于战前1938年的17.1% [12][13][69][70] - 当下的中国：新冠疫情后，中国出口份额中枢稳定在高于疫前的水平，2022-2024年份额保持在14%以上，高于2019年的13.1% [14][80] 二、资本市场的历史复盘：动荡时代，“中游”股价表现如何 (一) 中游制造市值：备战期明显占优，参战后增长动能放缓 - 在二战全面爆发前的备战阶段（1935年4月至1937年3月），美国“中游制造”公司平均市值增长131%，领先于美股总体平均市值104%的涨幅；其市值占比从1933年3月的26.9%升至1937年9月的45.7% [15][84] - 二战爆发后，尤其是美国参战后，中游制造市值扩张放缓，重资产制造业市值占比转为下滑 [15][84][86] (二) 中游制造盈利与估值：备战期呈现戴维斯双击，战时估值明显承压 - 盈利方面：备战至战争初期（1934-1941年），美国中游制造企业部门税前利润从2.7亿美元大幅升至56.9亿美元，增长弹性强于其他行业；但在美国正式参战后（1942-1945年），受战时超额利润税等政策影响，其盈利增长受限 [15][89][90] - 估值方面：战前估值扩张，1935年3月至1936年3月，标普综合指数市盈率从11.5倍升至18.8倍；二战爆发后，市场担忧导致估值大幅压缩，1939年9月至1941年12月，该指数市盈率从15.8倍降至7.6倍，主导了股价下跌 [15][94] (三) 格局优化：份额向头部集中，龙头企业加速扩张 - 二战爆发前，汽车、铜矿、钢铁轧制等与战争物资关联度高的行业，生产集中度已有提升，例如汽车行业前3大公司生产占比从1930年的83.3%升至1938年的90.3% [15][96] - 二战爆发后，战争订单进一步向头部集中，1940年6月至1944年9月，美国政府战争供应合同总额1751亿美元中，前100大公司占比67.2%，前20大公司占比高达42.4% [16][96][98]