文章核心观点 境外中游制造行业（样本涵盖半导体、硬件设备、国防军工等）在2026年第一季度展现出强劲的盈利增长和“供弱需强”的供需格局[2][5] 其业绩增长部分源于大型互联网公司（软件业）高资本开支的拉动 但行业自身的资本开支增速相对偏低 同时 中国内地中游制造企业的市值相对于其生产和出口份额可能存在低估[4][12] 根据相关目录分别进行总结 引子：境外中游的样本说明 - 研究样本包含240家境外中游上市公司 截至5月9日合计市值达35万亿美元[4][11] - 选取A股市值超过30亿美元的中游公司作为对比 市值为5.49万亿美元 以此计算全球中游市值中 中国内地占比为13.5%[4][12] - 该市值占比显著低于中国内地中游在2024年20.5%的出口份额以及21.3%-58.7%的增加值份额 表明中国内地中游市值可能存在低估[4][12] 上篇：境外中游的盈利增长 一、利润：增长强劲 - 利润增速：2026年第一季度 样本公司当季净利润同比增速高达84.1% 处于2015年以来单季增速的极高水平[5][15] 分行业看 半导体（137.0%）、硬件设备（121.8%）、国防军工（23.3%）、电气设备（23.5%）增速领先 而汽车与零配件（5.5%）、机械（2.6%）增速较低 家电行业利润下滑50.9%[5][15] - 利润率：2026年第一季度样本公司整体利润率快速上行至18.6% 较去年第四季度的12.2%大幅提升[5][16] 半导体行业利润率高达41.1% 硬件设备为26.2% 而家电和汽车零部件利润率偏低 分别为4.3%和5.5%[16] 二、ROE：快速上行 - 2026年第一季度样本公司ROE达到21.8% 较去年第四季度的18.4%继续上升 处于2015年以来的最高位置[5][18] 自2025年第三季度起开始上行[18] - 细分行业中 半导体、硬件设备、国防军工、电气设备等行业ROE在过去三个季度回升较多 而汽车与零部件、家电行业ROE则出现回落[18] 三、收入：保持高增 - 2026年第一季度样本公司当季收入同比增速为13.8% 虽略低于去年第四季度的18.7% 但仍处于较高水平[5][21] - 分行业看 半导体（44.6%）和硬件设备（34.6%）收入增速进一步加快 国防军工、电气设备、家电增速在8.2%-12.8%之间 汽车行业营收则同比下降5.9%[21] 四、软件业的资本开支 - 资本开支快速增长：选取的7家大型互联网公司（软件业）2026年第一季度资本开支同比增速高达97.8% 近四个季度合计增速达77.4% 高于2017-2018年及2020-2021年两轮上行周期[5][23] 2025年第四季度 软件业资本开支相当于境外中游收入的7.1% 相当于其利润的58.1% 且比值持续上行[6][23] - 经营现金流覆盖：2026年第一季度软件业经营性现金流同比增33.8% 单位收入的经营现金流净额与单位收入的资本开支之差为1.3% 虽处于历史低位 但仍能覆盖当期资本开支[6][27] - 加杠杆空间：2026年第一季度软件业资产负债率为46.1% 处于2015年以来的低位（此前高点约54%） 表明其后续存在通过加杠杆支持资本开支的空间[6][29] 同时 2026年第一季度软件业单位收入的筹资性现金流净额达21.2% 企业整体现金保持充裕状态[29] 下篇：境外中游的供需格局 五、供需格局：或供弱需强 - 毛利率：2026年第一季度样本公司毛利率快速上升至37.2% 较去年第四季度的29.2%大幅提升 处于历史极高位置[7][32] 半导体（62.7%）、硬件设备（47.7%）、电气设备（41.3%）毛利率较高[32] - 固定资产周转率：2025年以来整体趋于上行 但尚未超过2017-2018年及2021-2023年周期的高点[7][35] 细分行业中 半导体、国防军工、硬件设备回升幅度较大 其中硬件设备固定资产周转率上行至2015年以来最高点[35] 六、库存：处于偏低水平 - 以期末库存与过去四个季度收入之比衡量 2025年以来库存整体趋于下行 目前处于与2021年相近的偏低水平[7][37] - 细分行业中 半导体、硬件设备、国防军工、家电的存货处于偏低水平[7][37] 七、资本开支：依然偏低 - 2026年第一季度境外中游资本开支同比增速为11.6% 近四个季度合计增速为4.3% 增速处于中等偏低状态 不及2017-2018年及2021-2023年两轮上行周期[8][39] - 分行业看 2026年第一季度半导体、硬件设备资本开支增速分别仅为8.0%和6.0% 而汽车与零部件、家电行业增速较高 分别为21.4%和21.3%[39] 滚动四个季度看 国防军工资本开支增速最快 为14.7%[8] - 2026年第一季度境外中游单位收入对应的资本开支为6.7% 未随盈利指标改善而显著上行 同期中国内地中游该指标为7.2% 略高于境外[39] 八、现金流：筹资净融出状态 - 在强劲业绩和偏低资本开支的组合下 境外中游筹资性活动保持净流出 最近四个季度单位收入的筹资性净额为-6.7% 较去年同期的-6.3%流出有所加快[8][43] - 作为对比 中国内地中游（A股）的筹资性活动目前保持微正状态[8][43]