文章核心观点 - 机构投资者正在对AI相关资产进行重新定价，资金从依赖叙事的软件股转向能直接获得AI资本开支订单的硬件和基础设施资产 [6][7][8] - 市场对科技巨头（Mag7）的估值开始出现分化，不再将其视为一个整体，而是根据各自的AI回报路径清晰度、现金流状况和估值进行区别对待 [10][11][12][14] - 机构的风险偏好呈现“两头走”趋势，一方面继续加码AI基建，另一方面开始配置AI之外的现金流和周期性修复资产，以平衡高估值科技股的拥挤交易 [15][16][17] 机构换仓逻辑：从软件叙事转向硬件订单 - 桥水基金一季度最大新建仓为台积电，同时退出Salesforce、Workday、ServiceNow等软件股，增持亚马逊、英伟达、迈威尔等科技股 [4] - 高瓴资本增持英伟达、台积电、英特尔、康宁、Lumentum、高意、迈威尔，减持阿里巴巴、拼多多、IBIT [4] - 资金从AI软件端向硬件和基础设施端迁移，因为软件公司尚未证明AI能大规模转化为新增收入，反而面临成本上升和客户付费意愿不强的问题 [7] - 硬件链（如台积电、美光、博通、迈威尔、英伟达）的共同点是直接受益于AI资本开支，正在获取订单、安排产能和确定交付周期，而软件公司仍停留在商业模式讨论阶段 [8][9] - AI行情的中期主线正从“谁讲得出AI故事”转向“谁拿得到AI订单” [9] 科技巨头（Mag7）估值出现分化 - 阿克曼在微软因云收入增速和高支出担忧下跌后建仓，认为市场低估了微软通过AI提升企业软件ARPU和云需求的能力，其M365和Azure等产品构成了深入企业工作流的入口 [11] - 伯克希尔·哈撒韦加仓Alphabet，反映出市场对其的叙事正在从“AI冲击搜索的受害者”转变为“AI基础设施和流量入口” [12][13] - 伯克希尔Q1新建达美航空26.5亿美元仓位，同时卖出亚马逊、联合健康、Visa、万事达等，并将Alphabet持仓提高至约5800万股 [13] - 市场开始区分“投入型AI”（讲未来）和“回报型AI”（已开始产生收入、利润和现金流），不再给予所有科技巨头相同的AI溢价 [14] 风险偏好呈现“两头走”趋势 - 一头继续买入AI基建：如桥水、高瓴加码台积电、英伟达、迈威尔、博通、美光、光通信链，对应AI资本开支尚未结束的中期主线 [16] - 另一头开始买入AI之外的资产：如伯克希尔买入达美航空（持有约6.1%股份）、梅西百货，寻求需求修复、经营质量、估值折价和现金流改善 [16][17] - 高瓴减持阿里巴巴、拼多多，增持唯品会、叮咚买菜，显示中概股内部也在分化，市场更关注利润、现金流和用户质量，而非单纯的GMV增长故事 [17] - 此轮调仓是在高AI仓位之外补充现金流资产，同时减持部分软件股、中概平台和金融科技股 [17] 对后续市场的启示 - AI硬件仍是主线，但后续上涨需要更强的财报指引、订单和毛利率支撑，相关公司包括台积电、英伟达、博通、迈威尔、美光、康宁、Lumentum等 [18] - 软件股不能简单抄底，Salesforce、Workday、ServiceNow、Adobe等被减持，机构对“AI提升软件估值”的耐心下降，软件公司需证明AI能切实提升ARPU、续费率和利润率 [18] - 中概龙头需从平台估值切换到AI效率估值，阿里巴巴、拼多多被减持意味着市场不再接受“互联网平台自然增长”的旧逻辑，需要讲述AI如何改善广告、云、交易转化和供应链的新故事 [18] 市场资产分类 - 第一类资产：能直接吃到AI资本开支的硬资产，包括半导体、先进封装、内存、光通信、网络芯片、电力、数据中心，是中期主线 [20] - 第二类资产：AI投入短期被市场错杀、但工作流入口极深的巨头，如微软、谷歌，机会在于市场重新相信其能将AI投入转化为收入和利润 [21] - 第三类资产：AI之外被重新定价的现金流和周期修复资产，如航空、折价消费和部分传统行业，表明资金不愿将所有筹码押在高估值科技股上 [21] - 总体而言，资金正从主题交易转向兑现交易，更青睐有订单、有现金流、回报路径被低估的资产 [21]