文章核心观点 - 美债利率自地缘冲突以来显著抬升，市场普遍从油价、通胀和货币政策角度解读，但拆解利率结构后发现，美国经济基本面的韧性贡献更大，且未来存在新的上行扰动因素[2][72] 一、热点思考：美债风险“重估”，未完待续 （一）美债利率上涨拆解：经济基本面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强 - 美债利率曲线整体抬升，其中2-7年期的中段上行最明显，表明市场交易的核心是撤回对未来降息的预期，而非交易财政风险或联储立即加息[2][73] - 利率上涨分为两阶段：第一阶段（冲突爆发至5月中旬）由风险中性利率主导，驱动因素是通胀及降息预期削弱；第二阶段（5月中旬至今）核心变化是期限溢价加速抬升，表明市场转向关注持债补偿上升和政策不确定性[2][19][73] - 进一步拆分风险中性利率显示，经济基本面的贡献大于通胀：冲突以来，实际短端利率预期上行15个基点，通胀预期仅上行9个基点，凸显美国经济韧性是关键[3][24][73] （二）当前美债的主要矛盾：债油联动上升、经济韧性与外部风险 - 原油成为美债定价关键变量，压制降息预期：美伊冲突后，美债与原油的20日滚动相关系数从0.24升至0.75，能源价格冲击传导至通胀数据（如4月PPI同比升至6.0%，高于预期的4.9%），削弱了快速降息定价[4][29][74] - 美国经济实际表现强于预期，是利率偏高的重要支撑：3月以来花旗经济意外指数持续回升，4月ISM制造业PMI为52.7，工业生产环比0.7%（高于预期的0.3%），消费保持韧性，亚特兰大联储预测2026年第二季度实际GDP增速达4.0%[4][35][74] - 英国政局风险与日本债务供给是外部触发因素：5月英国地方选举失利引发政局动荡，带动5月15日美债利率单日上行12个基点；日本方面，财政供给压力担忧推升日债收益率，进而影响美债[4][41][74] （三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量 - 未来美国赤字压力可能重新扩大：IEEPA关税退税规模预计为1600亿至1800亿美元，可能使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；同时，美伊冲突可能导致军费扩张，2026财年国防拨款8385亿美元（截至4月已使用5290亿美元）[5][47][75] - 全球长债压力尚未结束，美债回落面临外部利率约束：若英国政局不确定性升级（6月18日补选）或日本国债收益率继续上升，可能分别推高英债利率并改变美债配置逻辑，对美债长端形成持续压力[5][53][75] - AI投资通过三条渠道影响美债利率：一是AI企业集中发债直接增加市场久期供给（五大云服务商2025年发行1500亿美元债务，2026年第一季度已达1090亿美元）；二是利率互换带来合成久期供给压力；三是在需求端挤压市场久期承接能力，推高长期资金的均衡利率[7][59][75] - 中长期看，油价中枢抬升、财政扩张周期延续、主要央行降息周期接近尾声及AI资本开支周期启动，正在共同推高长期资金利率，美债回到冲突前低位的难度加大[60]