核心观点 - 摩根士丹利认为AI投资周期未结束，但市场领涨力量将发生轮动，从半导体转向超大规模云厂商及其他更广泛板块 [1] - 此次轮动是AI资本开支周期内的第四次修正，是“修正速率”的阶段性见顶，而非整个周期的终结 [1][12] AI投资周期与市场轮动 - AI投资周期内已发生过三次类似调整，当前是第四次轮动 [1] - 市场领涨力量理应从AI资本开支受益者（如半导体）向更广泛板块扩散，这一“市场扩散”交易框架在2025年11月提出 [1] - 2026年2月的伊朗战争曾打断扩散交易，如今油价回落、通胀预期趋稳，条件再度成熟 [2] 半导体板块：调整或未结束 - 芯片股自3月底以来经历历史性涨幅后近期明显降温，高贝塔动量股组合录得新冠疫情以来最大两日跌幅，回调可能还有进一步空间 [1] - 半导体走势被类比为白银，两者均经历抛物线式上涨且具有大宗商品属性，当前调整或仍未结束 [3][4][5] - 存储芯片是此轮调整中风险最大的子板块，因为它是半导体复合体中“最像大宗商品”的品类，价格弹性大，反转快 [3][5] - 美光财报发布后半导体股随即下跌，印证市场核心关注点已转向“盈利预期修正的峰值变化率” [6] 轮动催化剂：Meta出售多余算力 - 触发轮动的直接催化剂是Meta宣布将开始向外部客户出售其多余的算力 [10][11] - 此举向市场传递信号：超大规模云厂商的资本开支增速可能正在触及阶段性拐点 [11] - 超大规模云厂商与半导体股票之间的表现严重背离难以持续，历史规律显示极端分化后会出现“均值回归” [11] 看好超大规模云厂商的理由 - 超大规模云厂商（如微软、谷歌、亚马逊、Meta）近几个月股价表现落后，但基本面支撑强劲 [15] - 理由一：核心业务稳健，不完全依赖AI资本开支叙事 [16] - 理由二：在“智能体应用层”的开发与落地方面具备领先优势，该价值被市场低估 [16] - 理由三：存在一个被低估的成本削减杠杆 [17] - 摩根士丹利追踪的“高资本开支/销售比”因子已出现见顶信号，云厂商已消化压力，芯片股则可能刚开始 [17] “扩散行情”下的其他优选方向 - 消费可选项是摩根士丹利最看好的方向，逻辑在于消费者支出从服务转向商品、商品定价改善及强劲的每股盈利修正 [19] - 交通运输板块同样受益于经济扩张周期的到来 [20] - 生物科技是利率敏感型板块代表，在利率高位且下行的环境中历史年化回报率接近20%，持续升温的并购周期也将提供额外催化剂 [20] 宏观背景：为轮动提供土壤 - 油价大幅下跌有助于稳定债券利率，这是宽基化行情的关键驱动力之一 [22][23] - 基准预测是能源价格下跌、关税相关通胀见顶、服务和住房通胀可控，三者叠加将使美联储今年维持利率不变 [23] - 债券市场对明年一季度前加息1.5次的定价过于鹰派，一旦该预期修正，将对股市构成正面惊喜 [24] - 美联储主席表示“通胀风险已经下降”，结合弱于预期的非农就业数据，有助于进一步压低鹰派利率预期，为扩散行情提供支撑 [24]