投资理念与框架 - 情绪对投资全无好处，只有坏处，压力和焦虑是常态，需要通过深思熟虑的投资框架与自己和解[4] - 价值投资的核心是延迟获得，出发点放在长期赚钱，不在乎特定时间段的回报，这拒绝了绝大多数竞争对手[8] - 胜率和赔率长期看是孪生的，能在10年以上维度提供10%复合收益率的资产赔率并不算低[8] - 投资的第一性原理是所有投资者的总成本是发行价，总收益是股票有生之年的总分红减去交易成本，专注于长期分红意味着不需要从别人口袋里赚钱[33] - 价值投资的障碍是评估企业价值本身很难，好处在于规避了投资中最大的bug——高阶博弈，不用跟别人比聪明[33] - 价值投资是理性的，竞争对手是自己而非市场，在一条人少的路上做好自己，长期不吃大亏[34] - 价值投资只是资产管理的一种手段，帮持有人赚钱才是最终目标[35] 组合构建与风险管理 - 没有专门的回撤控制策略，核心是敬畏和构建安全边际，安全边际不等于极低的静态估值，而是将未来可能的不利情形提前算入买入价格[11] - 重仓10%的仓位必须具备强安全边际：亏钱概率很低，IRR最好能满足8-10%的下限[26] - 仓位是两个置信度的交集：对竞争优势的置信度（分子端）和对价格保护的置信度（分母端）[26] - 5-6%的仓位对应好公司缺乏安全边际，或有瑕疵但价格便宜的情况；2-3%为试探仓，表示两个维度都不确定[26] - 组合以老登资产为主，均值偏向成熟期或成长后期，企业生命周期哪怕只有5年，只要能高置信度判断现金流和到期价值，依然可成好投资[21] - 2018年成立的管理最久的基金，大约买过50只股票，绝大多数正收益，但其中约40%没跑赢同期市场中位数，绝大部分超额收益来自重仓的10个股票[31] - 初始组合如果一直拿到今天，会比后期净值差很多，证明了动态调整的有效性，看走眼是常态[31] 估值与价值判断 - 业绩变化对股价影响大，对价值影响小，价值是未来分红现值的求和[19] - 很多标的是在行业下行周期或企业业绩糟糕时买入的[19] - 使用估值模型要理解其核心精髓是股利的折现，而非永续增长假设，没有企业能够永续生存[20] - 决定股票价值的只能是真正分给股东的那部分，DDM是最现实的价值定义公式[20] - 重视安全边际的话，永续增长假设可以从估值模型里删掉，删掉之后剩下的才更靠近价值本身[21] - 静态护城河是二维的（抵御同行），可持续竞争优势是动态的，还要应对需求、政策、技术迭代的变化，最终都体现在长期ROE上[25] - 管理层很难单独构成护城河，但好的管理文化可以是更有效的抓手[25] 行业与个股分析 - 给自己贴的标签是：低估值、偏传统、偏周期、大盘价值，很少买估值超过20倍的标的[12] - 长期可持续ROE10%已经是优秀，15-20%以上的寥寥无几[12] - 买的不是超出预料的好，而是试图回避超出预料的差，红利只是完整策略的一个子集，多一道即期分红收益率的筛子[12] - 行业暴露（如建筑、化工、银行、造纸）是选股方法的被动结果，主观意愿是完整覆盖所有行业，但目前能力圈未到[13] - 对银行的理解在2022年后形成一定认知后开始买入，认为银行业最重要的特征是稳健，买入时预判ROE底大概7个点，当时还有9个多[28] - 如果ROE10%、名义GDP 5%，银行分红率上限大约50%；如果ROE7%、GDP5%，分红率上限就只有30%[28] - 持仓中地产暴露不低，基于悲观假设（龙头份额不再提升、利润率按低点测算、新房需求按现在低水平算）计算当前市值仍有安全边际[29] - 2021年高点时，也不存在全局性的房价泡沫，上海二手房成交总价中位数300万不到，1500万以上房源占比不到2%，新盘隐含利润率5-12%[29] 市场观点与周期 - 现在跟2021年很像，结构性分化甚至更极致，不觉得它是一个全局性的大牛市[17] - 从估值时间序列分位看，现在A股中位数已经到70-80%甚至更高的分位；从幅度分位看是60%出头，还有相当空间[18] - 牛市的位置只有在牛市结束之后才知道，机械地把历史数据生搬硬套到未来预测上容易出错[18] - 错过AI行情属于不必遗憾的错过，因为市场习惯于给乐观的宏大叙事付乐观的对价，而自己的框架是给悲观的局面付对价[15] - AI有很强的业绩支撑，去年100倍的市盈率今年可能变成30倍，但CAPEX在万亿美金量级，目前股价中隐含的还是偏乐观的假设，无法构造出安全边际[17] 研究与方法论 - 手抄报表是理解一家企业最高效的「笨办法」，一边抄一边发现量级、变化和律动，例如今年存货5587万、去年存货3256万，差异和体感自己会跳出来[22] - 研究新企业时，入行时坚持过问自己100个问题的习惯，对新人来说练基本功最好别偷懒[23] - 跟踪持仓的关键在对变化进行解释，数据本身只是表象，要判断是周期性还是结构性的变化[24] - 价值陷阱是均值不回归，是坍塌式的下台阶，跟周期性的波动是两件事[24] - 能力圈是渐进分布的，组合应该尽可能靠近圆心，但研究工作应该永远蔓延在边界，只有在边界深耕才能扩大边界[27] 客户与资产管理 - 持有人多数不知道自己想吃什么菜，否则不会出现随行情波动的偏好迁移，行情驱动的偏好迁移暴露了「不知道自己想要什么」[9] - 在管首只基金的基民平均持有时长在非持有期类产品里偏长，背后有长期的沟通沉淀——业绩好时少说话，业绩不好时反而多说[10] - 资产管理整个链条上最大的痛点其实是信息不对称[10] - 公募基金经理奔私之后，业绩未必能复制，因为公募有投研团队支持，奔私意味着剥离这层加持，任何一段历史业绩都有随机性[7] - 专户和私募的负债端比公募更难管，理想客户（长期容忍度、容忍波动、足够信任）较为稀缺[6] - 有些机构考核压力比公募更大（既要绝对收益、又要相对收益、还要特定时间段表现），私募的高净值客户期许更高，业绩与预期一旦不匹配，容忍度未必更好[6]