文章核心观点 - 报告基于对中游制造行业上市公司年报及一季报的解读，从盈利增长和外部联系两个维度，系统性地阐述了中游制造行业当前呈现的积极变化，核心观点是战略看多中游制造 [1][13] 上篇：中游的盈利增长 一、需求端：景气的观察 - 收入增长领跑：2026年1季度，中游收入增速为12.5%，显著高于上游的2.8%、下游的2.6%和地产建筑的-8.5%，自2025年1季度以来持续保持高增长 [4][17] - 外需驱动强劲：2025年全年，中游海外收入增速达到14.5%，高于国内收入增速的8.3%，海外收入增长继续好于国内 [4][17] - 未来收入指引乐观：2026年Q1，中游的存货收入比为23.4%，较2024年Q4的21.3%大幅提升；合同负债收入比为7.8%，持续在历史高位运行，预示未来收入增长有支撑 [4][20][21] 二、供给端：技术进步的观察 - 研发投入集中且强度高：2026年1季度，中游研发费用占四大板块（上、中、下、地产建筑）总和的63.8%，相比2024年Q4的60.2%进一步提升；中游研发投入强度（研发TTM/收入TTM）为4.8%，显著高于上游的2.2%、下游的2.8%和地产建筑的2.2% [4][24] 三、供需格局：矛盾改善的观察 - 毛利率回升：2026年1季度当季，中游毛利率为19.5%，大幅好于去年同期的18.7%；TTM毛利率为18.9%，也好于去年同期的18.7% [5][25] - 固定资产周转率持续回升：2026年1季度，中游固定资产周转率为3.47，自2024年Q4以来震荡上行，主要受益于收入增速回升至10.8%（TTM）和固定资产增速回落至8.6% [5][28] 四、费用与损益 - 费用率回落，财务费用率低：2025年中游费用率为12.6%，低于2024年的13.0%；其中财务费用率仅为0.27%，在四大板块中最低 [6][32][33] - 其他损益占比小：2025年中游的其他损益收入比为1.2%，低于上游的3.2%、下游的4.9%和地产建筑的4.5%，表明盈利主要来自主营业务 [6][36] 五、盈利增长 - 利润保持高增长：2026年1季度，中游当季利润增速为16.3%，连续五个季度增速超过10%；利润率（TTM）为5.0%，较2024年Q4的4.5%提升约0.5个百分点 [2][6][38] - ROE持续上行：中游ROE自2025年1季度以来持续回升，从2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%，而其他板块回升态势尚不明显 [6][39] 下篇：中游的外部联系 六、与居民联系：就业与薪酬 - 就业人数增长回升：2025年，中游上市公司就业人数同比增长5.2%，略好于2024年的5.1% [2][41] - 人均薪酬增速放缓：2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2% [2][43] 七、与政府联系：补贴与税收 - 税收净缴纳率仍偏低：2025年中游的税收净缴纳率（单位收入净缴税）为2.0%，虽较2022年的1.2%有所提升，但仍显著低于上游的5.0%、下游的7.9%和地产建筑的3.7% [2][48] - 税收返还率维持高位：2025年中游单位收入对应的税收返还率为2.0%，虽略低于2024年的2.1%，但仍处于偏高水平且明显高于其他板块 [48] 八、与海外联系：外需敞口 - 外需敞口持续扩大：2025年中游的海外收入占比为31.6%，高于2024年的30.5%；海外毛利占比为35.4%，高于2024年的32.6% [7][50] - 海外毛利率优势扩大：2025年，中游海外毛利率为21.7%，国内毛利率为18.1%，差距扩大到3.7个百分点，2024年差距为2.1个百分点 [50] 九、与金融联系：现金变动 - 现金流好转：2025年，中游单位收入对应的现金净增加额为0.5%，好于2024年的-0.8%，而其他三大板块均为负值；单位收入对应的可用于金融投资的资金为2.4%，好于2024年的1.5%，在主要板块中最高 [8][52] - 经营现金流覆盖资本开支：2025年，中游单位收入对应的经营性现金流净额与资本开支合计为1.8%，表明经营性现金流足够覆盖资本开支 [52] 十、与股东联系：分红与融资 - 股权融资规模大于分红：近几年，中游分红规模低于股权融资，2025年分配股利与吸收投资之比为0.9（低于1），而上游为2.5，下游为4.4 [8][55] - 股权融资为主：2021-2025年，中游合计吸收投资（股权融资）2.67万亿元，债权净融资为1.58万亿元，股权融资持续高于债券融资 [8][55]