报告行业投资评级 本报告未明确标注铝行业相关投资评级内容 核心观点 - 铝行业供给端受国内产能天花板约束 增量空间极为有限 同时氧化铝产能过剩压制其价格运行 需求端传统旺季逐步退潮 新旧需求接力对冲部分下行压力 四季度铝价整体呈现10月小幅反弹 11月后回调的走势 整体格局为产能天花板托底 旺季退潮后承压[7][8] 后市研判 - 宏观面方面 美国核心经济数据低于预期 扭转市场对美联储10月的加息预期 但市场仍计价12月加息预期 全球紧缩预期升温 美联储年末加息路径预期为四季度宏观市场核心 长端美债收益率进入缺乏明确上限的上行通道 对金融市场的影响或将延续 美伊大概率维持"有限摩擦+外交拉锯"僵局 中美第八轮经贸磋商达成多项共识 928国常会定调后929货币财政政策同步落地 财政金融协同定向托底地产刚需 加码基建与制造业技改 纾困民营小微 四季度内需边际改善可期但力度有限[8] - 氧化铝方面 氧化铝产能过剩局面持续 对价格形成压力 预计四季度氧化铝价格维持偏弱运行[8] - 电解铝方面 中东地区铝产量虽在恢复 巴林铝业产量已恢复至战前80% 但受地缘局势制约完全恢复仍需时间 印尼新增产能投放进度不及预期 电力瓶颈制约显著 国内电解铝运行产能稳定在4560万吨附近 开工率超98% 供给增量空间极为有限 "产能天花板"约束依然有效 四季度国内传统旺季进入尾声 下游季节性需求趋弱 年内铝材出口有望创新高 地产竣工端企稳 汽车电力板块继续带来增量对冲地产建筑需求下行 储能 AI机器人 数据中心等需求聚沙成塔 新旧需求接力 运行节奏上10月下游需求旺季仍对铝价存在支撑 预计10月铝价存在小幅反弹空间 11月后旺季逐步退潮 叠加美国中期选举和美联储加息等不确定性宏观因素增强 铝价进入回调阶段[8] - 铸造铝合金方面 供应端仍面临废铝供应不足问题 需求端受高价抑制表现不佳 基本面整体供需两弱 预计铝合金价格跟随铝价运行[8] 行情回顾 - 三季度氧化铝主力合约呈低位震荡走势 7月广西地区氧化铝产能逐步爬产放量 海外氧化铝持续流入 国内氧化铝供应过剩加剧 叠加几内亚铝土矿政策未有进一步落地 氧化铝价格进入下行通道 随后价格触及企业成本区间 氧化铝企业检修增加 叠加印尼氧化铝出口受限 Alunorte项目减产扰动 氧化铝价格向上反弹 随着价格上涨 国内氧化铝企业利润恢复后复产 再次压制价格回落 8月底几内亚俄铝运输火车脱轨 海外氧化铝供应减量风险增加 氧化铝价格快速上行 后续随着国内外氧化铝新增产能爬产放量 氧化铝过剩加剧 价格再次震荡回落[12] - 三季度沪铝主力合约呈震荡上行走势 6月中东地缘局势缓解 中东铝锭库存发运缓解海外铝锭偏紧格局 外盘铝价回调拖累国内铝价下行 7月后铝材出口并未因内外铝价收缩明显下滑 叠加新能源板块支撑 下游生产淡季不淡 铝锭库存加速去化 带动铝价向上修复 随后中东铝厂复产进度超出市场预期 海外铝锭供应恢复 叠加欧洲及东南亚地区进入淡季 LME0-3铝转贴水 拖累国内铝价阶段性下行 8月底开始国内需求回暖 旺季终端需求存在承接 叠加出口需求回落相对有限 铝锭延续去库 带动铝价再次上行 9月中旬美联储进入加息周期确定性增强 宏观压制铝价短期下挫 但由于需求端旺季表现强劲 铝锭维持高去库水平 基本面支撑下铝价恢复向上修复[12] - 三季度铝合金主力合约震荡上行 主要矛盾在于税收政策趋紧 海外废铝价格倒挂下 原料供应短缺导致供应端收紧 但需求端受高价限制 整体表现不佳 基本面呈供需双弱格局 价格跟随铝价波动[12][10] 宏观面 - 美联储年内或再加息一次 全球紧缩预期升温 美国9月季调后非农就业人口增加2.9万人 预期增9万人 前值增16.2万人 9月失业率为4.2% 预期及前值均为4.1% 9月平均时薪同比增长3% 预期3.2% 前值3.10% 数据公布后 交易员认为美联储10月加息概率极低 仍预计美联储将在12月加息 美国9月ADP私营部门就业人数增加9万 为三个月来最大增幅 且高于市场预期 8月数据被下修至3.6万 美国第二季度实际GDP年化季环比增长2.2% 较初值1.5%大幅上修 也高于市场预期的1.5% 消费者支出年化增速从一季度的0.7%跃升至3.8% 美国8月核心PCE物价指数同比上涨3% 环比上涨0.2% 均低于市场预期 美国8月实际个人消费支出环比增长0.6% 为2025年3月以来最大单月增幅 美联储官员表态分化 部分官员释放下一步加息需谨慎 10月维持利率不变的信号 部分官员表示可能需要进一步收紧政策 美国9月标普全球制造业PMI终值55.9 前值57 9月标普全球综合PMI终值58.4 前值58.4 9月标普全球服务业PMI终值58.8 前值58.7 美国上周初请失业金人数19.7万人 预期20万人 前值由19.7万人修正为19.8万人 续请失业金人数170.1万人 预期172.5万人 欧元区9月制造业PMI初值持平于52.7 服务业PMI从8月的51.6意外反弹至53 创近一年新高 推动综合PMI从8月的52升至53.1 创逾三年新高 德国和法国PMI也双双好于预期 市场押注欧洲央行10月将再度加息 全球紧缩预期升温叠加通胀压力高企[16] - 全球债市抛售潮加剧 对金融市场影响或将延续 10月5日10年期美债收益率盘中触及5.349% 三季度累计上行约87个基点 为1994年一季度以来最大单季涨幅 30年期收益率盘中升至5.70%附近 日本2年 10年期国债收益率创逾30年新高 5年期创历史新高 德国10年期创2009年以来新高 全球政府债务平均收益率接近4% 为2007年以来最高 法国10年期国债收益率与同期德国国债收益率的利差一度突破150个基点 为2011年底以来首次 美债20至30年期回购规模仅40.78亿美元 长端收益率上涨与油价走势背离 主因包括经济数据超预期与通胀粘性 美联储9月意外加息及官员偏鹰信号 财政赤字与长端供给压力 地缘局势反复 以及全球债市同步抛售的溢出效应 长端美债收益率已进入缺乏明确上限的上行通道 其对金融市场影响或将延续[18] - 霍尔木兹海峡博弈加剧 美伊僵局持续 三季度美伊冲突呈现"军事交锋持续 外交谈判重启 霍尔木兹海峡博弈加剧"的态势 9月22日美伊官员在纽约联合国大会期间举行6月以来首次直接闭门会谈 双方就重开霍尔木兹海峡等条件沟通 美方称"富有建设性"但底线差距巨大 9月25日伊朗提出"七天计划" 若相关条件得到满足 海峡将在七天期满后开放 但9月26日特朗普明确拒绝 谈判仍处拉锯状态 短期内双方达成全面停火可能性较低 博弈带有明显选举周期特征 霍尔木兹海峡通航量仍处低位但环比有所改善 双方围绕控制权博弈深刻影响全球能源运输 VLCC运费飙升至历史极端水平 多重因素共振下布伦特原油一度突破109美元/桶 创5月以来新高 美伊大概率维持"有限摩擦+外交拉锯"僵局 走向取决于双方核心诉求妥协度及美国中期选举后政策变化[21] - 第八轮经贸磋商达成多项共识 元首会晤确立建设性战略稳定关系 9月20日至23日中美经贸团队在美国举行第八轮经贸磋商 围绕落实已有共识 对等降税安排 建立贸易理事会和投资理事会 吉隆坡经贸磋商联合安排延期等议题深入交流 达成多项共识 何立峰副总理与贝森特财长就人工智能进行首次对话 9月23日至25日习近平主席应邀对美国进行国事访问 两国元首就中美建设性战略稳定关系及重大国际地区问题深入交换意见 达成八点成果共识 商务部公布"300亿对300亿"对等降税框架 美方将对约300亿美元自华进口商品降低关税 中方将对约300亿美元自美进口商品降低关税 双方将在履行各自国内法律程序后同步实施[23] - 政策组合拳定向托底 四季度内需边际改善可期 8月份全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 比7月加快0.7个百分点 社会消费品零售总额增长0.4% 1-8月份全国固定资产投资同比下降7.2% 房地产开发投资下降19.9% 高技术产业投资增长5.2% 累计增速连续三个月加快 8月份新动能对规模以上工业增长的贡献率超过六成 1-8月份中国二手房交易网签面积5.49亿平方米 同比增长10.6% 新房销售面积4.99亿平方米 下降12.1% 二手房交易连续多个月高于新房 8月末商品房住宅待售面积同比下降0.5% 为2021年9月份以来首次下降 2026年9月28日国常会定调加大宏观政策逆周期调节力度 推出一批增量政策 9月29日货币财政政策同步落地 财政金融协同 定向托底地产刚需 加码基建与制造业技改 纾困民营小微 依靠结构性工具发力 政策重心在有效投资和居民刚需需求修复 整体政策基调务实克制 四季度内需边际改善可期但力度有限[29] 基本面 - 国产铝土矿产量微降 区域分化加剧 2026年1-8月我国累计铝土矿产量为4012.07万吨 同比下滑1.81% 其中8月铝土矿产量为486万吨 同比下滑3.44% 国产矿供应整体偏紧 部分氧化铝企业被动调节生产节奏 区域结构呈现西南稳 中部修复 北方承压的分化格局 贵州与河南产量同比大幅增长 对冲山西产量下滑 广西稳居产量首位 山西受环保与资源约束拖累最明显 预计2026年国内铝土矿产量在4500-5000万吨区间 2026年国内铝土矿新增产能约1100万至1300万吨 实际增量有限 对进口铝土矿的依存度或将进一步提升[33] - 铝土矿进口高位回落 供过于求格局延续 2026年8月中国进口铝土矿总量为15459万吨 环比下降18.9% 同比下降15.5% 1-8月国内铝土矿累计进口量达15557万吨 同比增长9.8% 2026年1-8月中国氧化铝企业累计进口矿消耗量约为11354万吨 进口矿实际消耗量显著低于同期进口总量 进口矿市场仍处于供过于求的格局 三季度几内亚铝土矿发运量较Q2季节性下滑10% 8-9月发运量快速回升 季节性环比减量优于2025年同期的环比下滑24% 三季度澳矿发运量环比增长约6% 增量不及去年同期的环比增21% 三季度海外铝土矿整体发运量环比下滑约5% 优于去年同期的环比减13% 国内铝土矿港口库存较6月底下滑13% 7-8月国内铝土矿产量较5-6月下降5% 国产铝土矿库存仍有所累积 预计四季度铝土矿供应环比基本持稳 叠加氧化铝厂铝土矿库存仍处于近年绝对高位 铝土矿较难出现供应短缺的情况[35] - 海外氧化铝温和增产 国内供给修复压力渐增 7-8月海外氧化铝供应较5-6月增约3% 国内上半年氧化铝产量先降后稳 二季度以来广西新增产能集中释放 南方地区产量逐步修复 北方地区开工率仍受压制 2026年8月中国冶金级氧化铝产量为754.38万吨 环比增长1.1% 同比下降2.5% 9月国内冶金级氧化铝产量预计环比明显增加 运行产能或升至9196万吨/年附近 供给端压力预计显著加大[39] - 2026年复产与新增产能博弈 2027年过剩压力渐显 2026-2030年海外迎来投产高峰 2026年新增产能约185.5万吨 电力问题是决定项目进展的核心 预计2026年新增产能贡献产量100万吨 中东地区阿联酋Al Taweelah冶炼厂至8月26日恢复至25%产能 预计2027年一季度满产 巴林阿尔巴铝业产能已恢复至冲突爆发前的80% 卡塔尔铝业仍维持60%负荷 2026年预计海外减 复产导致的产量损失约170万吨 海外铝供应仍受地缘局势及运输扰动影响 现实供应偏紧格局尚未完全缓解 2027年全球供应端压力明显抬升 部分机构已将2027年全球铝市场的供需预期调整为小幅过剩 远期供应弹性有望提升[43] - 中国8月铝产量创纪录新高 逼近政府产能上限 2026年8月国内电解铝产量达到387.72万吨 创下月度产量历史新高 同比增长3.64% 环比小幅上涨0.21% 行业平均日产达到12.51万吨 截至8月份运行产能4561万吨 开工率达到98.53% 预计国内1-9月原铝产量同比2.0% 增速高于年初预期 2017年供给侧改革以来国内电解铝产能天花板被限定在4543万吨 目前运行产能略超产能天花板 2026年预计新增产量约80万吨 总产量达到4537万吨 增速降至1.8%[47] - 旺季成色温和 "银十"需求仍待验证 9月国内下游铝加工企业综合开工率为61.2% 环比提升1.4个百分点 传统旺季需求修复力度相对温和 8月铝材及铝制品出口量为55.21万吨 同比增加15.31% 环比基本持平 "金九"实际兑现程度偏温和 需求端缺乏明显超预期表现[51] - 房地产市场依旧低迷 1-8月房地产开发投资累计同比下滑19.9% 商品房销售面积 销售额同比分别下降12.1% 13.0% 当月地产投资降幅边际收窄至-25.5% 累计跌幅进一步扩大 新开工 竣工面积当月同比分别回落至-30.9% -28.4% 累计口径新开工 施工 竣工跌幅同步扩大 8月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.3% 二手房同比下跌5.1% 环比微降0.3% 一线城市二手房环比维持正增 连续六个月脱离负增长区间 前8月二手房网签销售面积同比增长10.6% 市场交易重心由增量新房开发向存量房置换转移 8月底出台的预售按揭放款新规拉长房企回款周期 定金与个人按揭合计占房企资金来源近45% 开发贷扩容难以对冲销售回款后移带来的资金缺口 短期房企流动性压力仍存 地产链铝消费弱势格局仍将延续[55] - 汽车市场内需磨底 新能源与出口引领增长 8月国内狭义乘用车零售154.1万辆 同比下降23.6% 环比增长5.5% 批发销量235.3万辆 同比下降5.3% 环比增长4.5% 前8个月累计零售1171.6万辆 同比下降20.8% 8月新能源渗透率再创新高至65.2% 常规燃油乘用车零售仅54万辆 同比暴跌40% 其中纯燃油车同比下降45% 普通混合动力车逆势增长10% 2026年汽车行业政策已形成完整闭环 中汽协预计2026年中国汽车总销量有望达3475万辆 同比增长1% 其中新能源汽车销量预计达1900万辆 同比增长15.2% 出口与新能源仍将是驱动全年增长的双引擎[61] - 政策退坡与高基数共振 2026年家电内需承压 出口韧性犹存 2026年家电以旧换新补贴品类大幅收缩 仅保留6大类产品 且仅限一级能效/水效机型享受补贴 政策拉动效应较2025年显著减弱 叠加2025年政策透支形成的高基数效应 上半年家电产销整体承压 2026年上半年家电全渠道零售额4250亿元 同比下滑9.9% 1-7月国内家用电器和音像器材类社会消费品零售总额6372亿元 累计同比下降6.6% 家电板块对铝消费的拖累仍然存在 预计仅下半年才会出现边际缓解[62] - 光伏退坡与电网托