报告行业投资评级 - 铸造铝合金行业强弱分析为中性偏强 [2] 报告的核心观点 - 本周电解铝海外供应问题继续发酵，AL价格表现强势，铝品系整体表现偏强；原料方面，货场货源释放趋于宽松，但废铝价格依旧坚挺，跟涨势头强劲；供应方面，龙头企业开工率环比回升，市场供应逐步恢复，短期供应释放相对温和；需求方面，下游企业逐步复工，但企业实际订单表现一般，需求恢复较为缓慢；整体来看，中东地区紧张局势短期难缓解，市场对电解铝供应担忧持续推升铝价，也传导至再生铝定价中枢，短期在成本支撑、供应释放温和下，AD价格或继续震荡偏强运行 [6] - 截至3月6日，铝合金锭显性库存较前周下降1.57万吨至14.61万吨，其中厂库、社库均出现回落；2月1日 - 8日全国乘用车市场零售32.8万辆，同比去年同期增长54%，今年以来累计零售187.2万辆，同比下降7%；尽管高频零售数据同比出现较大降速，但全口径汽车产量、销量并未出现大幅下滑；近几年国内汽车销量“前低后高”特征明显，且去年1月为春节前热销期，今年1月汽车零售数据偏弱符合预期，同时考虑新能源车购置税免税政策去年年底正式退出，部分消费者提前购车导致1月出现一定透支效应，汽车销量降速属情理之中 [6] 根据相关目录分别进行总结 交易端——量价 - 展示了AD00 - 01、AD01 - 02、AD02 - 03的价差，以及资金沉淀、成交量、持仓量的变化情况 [9] 交易端——套利 跨期正套成本测算 - 对铸造铝合金AD2603和AD2604合约进行跨期正套成本测算，涉及交割手续费、出库费用、入库费、检验费、现货增值税、过户费、交易手续费、仓储费、仓单资金成本、期货资金成本等项目，总成本为86元/吨 [13] 期现套利成本测算 - 市场实际现货报价围绕保太价上下浮动，对铸造铝合金进行期现套利成本测算，包括现货报价、仓储费、资金利息、入库费、质检费、交割手续费等项目，仓单成本为24254.6元/吨 [14][15] 供应端——废铝 - 废铝产量大幅下降，社会库存增加 [17] - 废铝进口处于高位，同比增速保持较快增长 [18] - 展示了不同地区废旧汽轮、废旧摩轮价格，以及上海机件生铝精废价差、佛山破碎生铝精废价差等数据 [22][23][24] 供应端——再生铝 - 保太ADC12小幅上调，再生 - 原生价差波动加剧 [29] - 铸造铝合金区域价差呈现一定季节性规律 [34] - 铸造铝合金周度开工回升，月度开工保持低位 [39] - 展示了再生铝合金月度产量及占比情况 [42][43][44] - ADC12成本以废铝为主，当下匡算位于盈亏平衡线上方 [45] - 铸造铝合金厂库小幅下降，社库小幅下降 [50] - 铸造铝合金进口窗口关闭 [52] - 展示了再生铝棒产量、库存及厂内库存占比情况 [55][56][57] 需求端——终端消费 - 终端消费中汽车产量同比持平，消费具备韧性 [60] - 展示了新能源汽车、燃油车、摩托车产量，微波炉等小家电产量，汽车零部件及配件制造PPI同比，汽车库存预警指数等数据 [61]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 氧化铝基本面处于供需双升阶段，主力合约轻仓逢低短多交易，注意操作节奏及风险控制 [6] - 沪铝基本面处于供需双增局面，铝锭库存季节性积累，主力合约轻仓逢低短多交易，注意操作节奏及风险控制 [7] - 铸造铝合金基本面处于供需双增阶段，下游采买意愿带动产业库存去化，主力合约轻仓逢低短多交易，注意操作节奏及风险控制 [9] - 鉴于后市铝价波动率或走扩，可考虑构建双买策略做多波动率 [70] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：沪铝周线先涨后跌，周涨3.69%，报24715元/吨；氧化铝小幅反弹，周涨3.21%，报2832元/吨；铸铝主力合约先升后降，周涨2.42%，报23280元/吨 [6][9] - 行情展望：氧化铝原料端价格或有支撑，供给充足，需求稳中有升；电解铝全球供应收紧，国内供给稳中小增，需求逐步显现，但铝价上行或影响下游消费；铸造铝合金供给回升，需求带动库存去化 [6][7][9] 期现市场 - 期货价格：截至2026年3月6日，沪铝收盘价24645元/吨，较2月27日涨900元/吨，涨幅3.79%；伦铝收盘价3292.5美元/吨，较2月27日涨151美元/吨，涨幅4.81%；氧化铝期价2758元/吨，较2月27日涨52元/吨，涨幅1.92%；铸铝合金主力收盘价23280元/吨，较2月27日涨550元/吨，涨幅2.42% [12][16] - 沪伦比值：截至2026年3月6日，电解铝沪伦比值为7.5，较2月27日下降0.34 [13] - 持仓情况：截至2026年3月6日，沪铝持仓量为676742手，较2月27日增加12624手，增幅1.9%；沪铝前20名净持仓为4602手，较2月27日增加74471手 [19] - 期货价差：截至2026年3月6日，铝锌期货价差为 - 455元/吨，较2月27日减少1330元/吨；铜铝期货价差为76335元/吨，较2月27日减少3750元/吨 [22] - 现货价格：截至2026年3月6日，河南地区氧化铝均价2665元/吨，较2月27日涨20元/吨，涨幅0.76%；山西地区氧化铝均价2660元/吨，较2月27日涨10元/吨，涨幅0.38%；贵阳地区氧化铝均价2660元/吨，较2月27日涨10元/吨，涨幅0.38%；全国铸造铝合金平均价（ADC12）为24500元/吨，较2月27日涨700元/吨，涨幅2.94%；A00铝锭现货价为24410元/吨，较2月27日涨1060元/吨，涨幅4.54%；现货贴水120元/吨，较上周上涨50元/吨 [26][29] - LME升贴水：截至2026年3月5日，LME铝近月与3月价差报价为 - 2.86美元/吨，较2月26日增加9.78美元/吨 [28] 产业情况 - 库存情况：截至2026年3月5日，LME电解铝库存为459125吨，较2月26日减少8425吨，降幅1.8%；上期所电解铝库存为394498吨，较上周增加38512吨，增幅10.82%；国内电解铝社会库存为1214200吨，较2月26日增加96100吨，增幅8.59%；上期所电解铝仓单总计为329627吨，较2月27日增加40329吨，增幅13.94%；LME电解铝注册仓单总计为377100吨，较2月26日减少45125吨，降幅10.69% [31][34] - 铝土矿：截至最新数据，国内铝土矿九港口库存为2415万吨，环比增长4万吨；2025年12月，当月进口铝土矿1467.34万吨，环比下降2.85%，同比下降2.02%；1 - 12月，进口铝土矿20053.19万吨，同比增加26.31% [37] - 废铝：截至本周最新数据，山东地区破碎生铝废料报价为18550元/吨，较上周环比增长750元/吨；2025年12月，铝废料及碎料进口量194102.07吨，同比增加22.8%；出口量70.8吨，同比减少4.4% [43] - 氧化铝：2025年12月，氧化铝产量为801.08万吨，同比增加6.7%；1 - 12月，氧化铝累计产量9244.56万吨，同比增加8%；2025年12月，氧化铝进口量为22.78万吨，环比减少1.99%，同比增加1389.71%；出口量为21万吨，环比增加23.53%，同比增加10.53%；1 - 12月，氧化铝累计进口119.78万吨，同比减少15.64% [46] - 电解铝：2025年12月电解铝进口量为18.92万吨，同比增加17.22%；1 - 12月电解铝累计进口253.76万吨，同比增加18.82%；2025年12月电解铝出口量为3.76万吨，1 - 12月电解铝累计出口29.66万吨；2025年1 - 11月全球铝市供应过剩20.49万吨；2025年12月，电解铝产量为387.4万吨，同比增加3%；1 - 12月，电解铝累计产出4501.6万吨，同比增加2.4%；2026年1月，国内电解铝在产产能为4485.4万吨，环比增加0.58%，同比增加2.28%；总产能为4540.2万吨，环比增加0.09%，同比增加0.51%；开工率为98.79%，较上月增加0.48%，较去年同期下降1.71% [49][52] - 铝材：2025年12月，铝材产量为613.56万吨，同比减少0%；1 - 12月，铝材累计产量6750.39万吨，同比减少0.2%；2025年12月，铝材进口量32万吨，同比增加7.1%；出口量54万吨，同比增加7.7%；1 - 12月，铝材进口量392万吨，同比增加4.6%；出口量613万吨，同比减少8% [56] - 铸造铝合金：2026年1月，再生铝合金当月建成产能为126万吨，环比减少0%，同比增加9.03%；再生铝合金产量为66.49万吨，环比减少3，同比增加10.95% [59] - 铝合金：2025年12月，铝合金产量为182.5万吨，同比增加13.7%；1 - 12月，铝合金累计产量1929.7万吨，同比增加15.8%；2025年12月，铝合金进口量9.31万吨，同比减少11.81%；出口量2.55万吨，同比增加20.03%；1 - 12月，铝合金进口量100.84万吨，同比减少16.82%；出口量28.47万吨，同比增加17.5% [62] - 房地产：2025年12月，房地产开发景气指数为91.45，较上月减少0.44，较去年同期减少1.1；2024年1 - 12月，房屋新开工面积为58769.96万平方米，同比减少20.47%；房屋竣工面积为60348.13万平方米，同比减少23.9% [65] - 基建与汽车：2024年1 - 12月，基础设施投资同比下降 - 1.48%；2025年12月，中国汽车销售量为3272229辆，同比减少6.2%；中国汽车产量为3295965辆，同比减少2.09% [68] 期权市场分析 - 鉴于后市铝价波动率或走扩，可考虑构建双买策略做多波动率 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观上中东地缘冲突、油气大涨引发通胀预期、美联储降息预期走弱、美债利率有走强迹象，且美联储会议纪要显示内部分歧，铝在内的有色金属承压；国内临近两会，预期升温 基本面上国内电解铝社会库存累库压力偏大，但中东冲突引发全球铝供给不及预期的风险 总的来看，宏观利空和供给利多博弈、多空交织，3月预计震荡多于趋势，观望为主，做多仍需谨慎 [10][142] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 2月沪铝盘面整体呈震荡走势 1月末、2月初，美联储主席候选人沃什引爆市场鹰派预期，沪铝盘面承压；之后沪铝盘面整体呈震荡走势，海外宏观多空交织，美国总统全球关税被美国最高法院裁定违法，但美国总统动用替补工具加征10%关税，美联储会议纪要暴露显著内部分歧，且国内电解铝社会库存累库幅度明显，基本面支撑减弱；2月下旬，国内地产政策预期发酵，加之中东地缘扰动，沪铝开始显现震荡偏强迹象 [14] 成本 - 1月国产铝土矿供应未有改善，主要产区整体产量环比、同比均缩减 春节之后国产矿坑口陆续恢复出货 国内12月铝土矿进口量环比有所回落，几内亚仍增但澳大利亚下滑 近几年国内氧化铝新建产能规模较大，氧化铝企业增加铝土矿进口以补充原料、维持生产 几内亚、澳大利亚仍是国内铝矿砂及其精矿进口的主要来源，不过地缘扰动加大、原料国供应链稳定性有降低预期；加纳总统表示拟在5年内取消铝土矿等原矿出口 [17][18] - 铝土矿港口库存仍高于去年同期，氧化铝样本企业铝土矿库存同比仍处高位 2月铝土矿内外整体供应充裕、矿价仍承压 中东地缘冲突引发原油上涨，海运费上涨预期或抬升进口铝土矿成本 [21][31] - 内陆产区生产亏损，1月国内氧化铝产量环比缩减、同比仍增，2月产量环比仍有所下滑 2026年国内氧化铝新增产能规模仍较大 1月海外冶金级氧化铝产量环比、同比均有所缩减 海外氧化铝整体产量变动有限 [31][32][34] - 2026年海外亦面临氧化铝新增产能投放，供需预计仍过剩、氧化铝现货价格难反转 12月国内氧化铝延续净进口状态；但12月中旬开始，氧化铝进口窗口关闭 1~2月，国内氧化铝进口窗口仍继续关闭 [37] - 2月国内氧化铝整体库存延续累库状态 [38] - 2月电解铝平均生产利润有所回落但仍可观：动力煤现货价格走强，氧化铝现货价格有所抬升，预焙阳极、冰晶石现货价格整体持稳，氟化铝现货价格有所走弱，电解铝平均生产成本有所增加；而电解铝现货价格有所回落 [44] 供给 中东地缘冲突爆发，全球供给担忧发酵 - 国内电解铝生产利润仍可观、产能利用率仍处高位、提升空间有限 2月电解铝生产利润有所下滑但仍可观，电解铝运行产能逼近天花板 受合规产能天花板限制，2026年国内电解铝产量增幅预计进一步放缓 2026年新疆、内蒙古有电解铝新投产，河南有电解铝置换流出，山西有电解铝置换升级，国内电解铝产量预计增加74万吨、同比增幅约1.7% [45][47] - 1月海外原铝产量环比变动有限 2026年全球电解铝供应预计偏紧 中东电解铝产量占全球产量比重近9%，美以和伊朗地缘冲突爆发，中东电解铝供给担忧升温，全球电解铝产量有不及预期的风险 [66] 进口窗口继续关闭，进口仍以俄铝为主 - 电解铝进口仍倒挂，而12月净进口量环比有所回升 12月自俄罗斯进口原铝14.3万吨，占当月原铝进口量的75.6% [71] - 国内电解铝生产因为建成产能约束，开工率提升空间有限，电解铝产量仍无法充分满足下游需求，除了进口未锻压非合金铝即原铝补充生产原料，也进口未锻压铝合金和废铝 中国是铝材以及铝制品的净出口国，2024年底取消出口退税，铝材出口有所下滑 [72] 铝供给同比续增，后续增幅将放缓 12月国内电解铝结合产量和净进口量的供给环比增5.4%、同比增3% 1、2月国内电解铝产量环比增幅有限，加之进口窗口继续关闭，国内电解铝结合产量和净进口的供给水平预计仍处同期高位但增幅有限 2026年全球电解铝供应预计偏紧、产量同比增幅不足2% 加之中东地缘冲突，产量增幅有不及预期的风险 [74][76] 需求 初端加工：节前开工承压；节后开工回升 1月铝材表现有所分化；2月接近春节，铝材整体开工承压运行 铝型材主要应用于光伏、轨道交通、汽车轻量化、建筑等；铝板应用于建筑、交通、工业制造等；铝带应用于电子、包装、散热器等；铝箔应用于食品包装、药品包装、电子、电池等；铝杆是制造电线电缆的重要原料，用于生产钢芯铝绞线；原铝系铝合金广泛应用于交通运输、建筑、电子电器、包装容器等领域 [79][87][88] 终端消费：终端表现分化，关注国内政策 - 电力：国内乃至全球能源加速转型，电网建设需求显著增加，电源投资增速明显放缓 2026年国内光伏新增装机增速预计将有所放缓，海外市场预计分化 2026年全球风电预计景气 [93] - 地产：地产修复偏缓 国内地产政策优化 [101][108] - 家电：1月家用空调产销环比、同比均增加，主要因今年春节和去年错位所致 3月家用空调排产较去年实绩减6.1% 消费品以旧换新政策将继续实施并进一步优化，2026年国内家电消费仍有支撑但增幅预计放缓；海外高库存，且基数偏高，外销亦将放缓 [108][114] - 汽车：1月新能源汽车产销同比变动有限 新能源车购置税免税政策在2025年12月底正式退出，部分消费者提前在2025年12月享受了政策红利，致使2026年1月的消费出现一定的透支 2026年汽车“国补”配套细则已在全国落地，马年伊始，多省份密集发布汽车以旧换新政策配套细则 [126][128] 库存 2月国内电解铝现货库存、铝棒现货库存延续累库、同比库存压力偏大，LME库存继续去库 [136][137] 展望 宏观上中东地缘冲突、油气大涨引发通胀预期、美联储降息预期走弱、美债利率有走强迹象，且美联储会议纪要显示内部分歧，铝在内的有色金属承压；国内临近两会，预期升温 基本面上国内电解铝社会库存累库压力偏大，但中东冲突引发全球铝供给不及预期的风险 总的来看，宏观利空和供给利多博弈、多空交织，3月预计震荡多于趋势，观望为主，做多仍需谨慎 [10][142]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移，偏弱运行 [1][2] - 铝锭预计价格短期偏强震荡，关注宏观情绪 [3] 根据相关目录分别进行总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节期间停产检修时间大多在1月中下旬，复产时间预计在正月初十一至正月十六左右，停产期间预计影响建筑钢材总产量74.1万吨 [1] - 安徽省6家短流程钢厂，1家钢厂已于1月5日开始停产，其余大部分钢厂均表示将于1月中旬左右停产放假，个别钢厂预计1月20日后停产放假，停产期间日度影响产量1.62万吨左右 [2] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交（签约）面积总计223.4万平方米，环比下降40.3%，同比增长43.2% [2] - 成材昨日继续震荡下行，价格再创近期新低，在供需双弱格局下，市场情绪偏悲观，价格重心持续下移，今年冬储偏低迷，对价格支撑不强 [2] 铝锭 - 上周铝价区间偏强运行，中东地缘黑天鹅事件发生，霍尔木兹海峡的航运已陷入停滞状态，承担中东原铝及相关原料主要海运任务，一旦受阻将引发区域性供应危机并可能传导至全球 [1] - 2月份国内电解铝产量同比增长2.1%，环比下降8.9%，当月受春节假期影响，下游行业整体开工率走低，铝水占比同步明显回落，较上月降低7.7个百分点至64.4% [2] - 2月国内铝加工综合PMI录得34.8%，位于荣枯线下方运行，受春节假期影响显著走弱，铝加工整体呈现承压格局，各细分行业PMI普遍处于荣枯线以下 [2] - 上周四国内主流消费地电解铝锭库存报115.7万吨，较节后复工首日（2月24日）增加4.9万吨，较节前（2月12日）累计增加26.5万吨，累库态势明确 [2] - 地缘黑天鹅可能导致数百万吨级供应扰动，同时推高冶炼成本，叠加市场避险情绪，铝价波动性或将放大 [3] - 基本面季节性压力仍然突出，累库下形成价格上方主要压力，短期受宏观影响铝价预计偏强运行，关注宏观事件后续演变 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 检修增加叠加投产延迟驱动累库幅度收缩，矿端供应过剩延续，盘面升水导致仓单注册量居高不下，交割压力压制盘面价格上行 短期建议观望为主，期货价格或将维持宽幅震荡，需重点关注潜在的驱动，一是几内亚矿山减产动作或几内亚政府挺价动作；二是冶炼端供应收缩政策落地 国内主力合约A02605参考运行区间为2600 - 2950元/吨 [12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估 - 期货价格方面，截至2月27日下午3时，氧化铝指数周内下跌2.99%至2758元/吨，持仓增加11.6万手至52.5万手，本周期货注册仓单量持续走高，创历史新高，交割压力压制期货价格；基差方面，山东现货价格报2590元/吨，贴水03合约139元/吨；月差方面，连1 - 连3月差收盘录得 -15元/吨 [11] - 现货价格方面，本周部分地区氧化铝现货价格小幅反弹，广西、贵州、河南、山东、山西和新疆地区现货价格分别持平、持平、上涨10元/吨、上涨35元/吨、上涨20元/吨、上涨50元/吨，氧化铝检修产能增加，供应转紧，现货价格反弹 [11] - 库存方面，周内氧化铝社会总库存累库3.1万吨至568.5万吨，其中电解铝厂内库存、氧化铝厂内库存、在途库存、港口库存分别去库1.9万吨、累库5万吨、去库1.8万吨、去库0.5万吨；周内氧化铝上期所仓单合计累库0.08万吨至31.07万吨；交割库库存录得38.47万吨，较上周增加18.86万吨 [11] - 矿端当前几内亚矿石发运仍处于高位，海漂库存持续攀升，铝土矿过剩格局加剧，叠加当前港口库存仍处于高位，预计矿价将震荡下行，后续需关注几内亚铝土矿CIF60美元/吨的支撑 [12] - 供应端截止2月27日，氧化铝周度产量178.7万吨，较上周减少0.8万吨，利润承压导致产能检修增多，供应转紧 [12] - 进出口方面，截至2月27日，周内澳洲FOB价格维持304美元/吨，进口盈亏录得 -4元/吨，国内氧化铝价格反弹，进口窗口临近打开 [12] - 需求端2026年1月电解铝运行产能4478万吨，较上月环比增加9万吨；1月电解铝开工率增加0.19%至96.95% [12] 期现价格 - 现货价格本周部分地区氧化铝现货价格小幅反弹，广西、贵州、河南、山东、山西和新疆地区现货价格分别持平、持平、上涨10元/吨、上涨35元/吨、上涨20元/吨、上涨50元/吨，氧化铝检修产能增加，供应转紧，现货价格反弹 [20] - 期货价格和基差截至2月27日下午3时，氧化铝指数周内下跌2.99%至2758元/吨，持仓增加11.6万手至52.5万手，本周期货注册仓单量持续走高，创历史新高，交割压力压制期货价格；基差方面，山东现货价格报2590元/吨，贴水03合约139元/吨；月差方面，连1 - 连3月差收盘录得 -15元/吨 [23] - 铝土矿价格国产矿方面，本周各地区铝土矿价格维持不变；进口矿方面，几内亚铝土矿CIF价格下跌0.5美元/吨至60.5美元/吨，澳大利亚铝土矿CIF价格下跌3美元/吨至55美元/吨，当前几内亚矿石发运仍处于高位，海漂库存持续攀升，铝土矿过剩格局加剧，叠加当前港口库存仍处于高位，预计矿价将震荡下行，后续需关注几内亚铝土矿CIF60美元/吨的支撑 [28] 供给端 - 铝土矿产量2026年1月中国铝土矿产量534万吨，同比增加6.2%，环比增加8.09% [32] - 铝土矿进口2025年12月铝土矿进口1467万吨，同比减少2.02%，环比减少2.88%；2025年前十二个月合计进口20119万吨，同比增加26.48% 分进口国来看，2025年12月中国进口几内亚铝土矿1136万吨，同比增加9.4%，环比增加6.12%，2025年前十二个月累计进口14950万吨，同比进口增加35.32%，雨季后发运回升；2025年12月中国进口澳大利亚铝土矿241万吨，同比减少28.93%，环比减少29.40%，2025年前十二个月累计进口3742万吨，同比减少6.2%，主要受澳洲雨季影响 [34][36][38] - 铝土矿库存1月中国铝土矿库存累库164万吨，总库存达5790万吨，处于近五年高位，企业矿石库存充足；重点地区来看，1月山西铝土矿库存累库24万吨，河南地区去库16万吨，库存增量主要来自于山东地区 [41] - 氧化铝产量2026年1月氧化铝产量797万吨，同比增加7.68%，环比减少0.44%；运行产能方面，2026年1月氧化铝运行产能9330万吨，环比增加60万吨；周度产量方面，截止2月27日，氧化铝周度产量178.7万吨，较上周减少0.8万吨，利润承压导致产能检修增多，供应转紧 [43][44] - 氧化铝厂利润氧化铝现货价格反弹，氧化铝厂利润回暖 根据2月27日氧化铝现货价格测算，广西地区凭借较低的本地国产矿价格，当前生产利润可达100元/吨；依靠沿海优势及较低的液碱价格，山东地区使用澳矿和几内亚矿利润分别为180元/吨和190元/吨；内地氧化铝厂运输港口进口矿成本约为100元/吨，经测算，山西地区和河南地区使用海外矿石亏损50元/吨和盈利40元/吨 [47] - 氧化铝进出口2025年12月氧化铝净进口2.19万吨，前期进口窗口打开驱动月度净进口延续，其中进口量由上个月23.2万吨减少至22.8万吨，出口量由16.8万吨增加至21万吨，2025年前十二个月合计净出口135万吨；截至2月27日，周内澳洲FOB价格维持304美元/吨，进口盈亏录得 -4元/吨，国内氧化铝价格反弹，进口窗口临近打开 [49][51] - 海外氧化铝产量2026年1月海外氧化铝产量535万吨，同比增加3.55%，环比减少2.85% [53] 需求端 - 电解铝产量2026年1月中国电解铝产量384万吨，同比增加3.19%，环比增加0.26% [58] - 电解铝开工2026年1月电解铝运行产能4478万吨，较上月环比增加9万吨；1月电解铝开工率增加0.19%至96.95% [61] 供需平衡 - 氧化铝平衡表展示了2026年1 - 12月各月及累计的氧化铝供需差、总需求量、总供给量、净出口、出口量、进口量、电解铝耗氧化铝、电解铝产量、电解铝运行产能、氧化铝产量、氧化铝运行产能等数据 [64] 库存 - 氧化铝期货库存周内氧化铝社会总库存累库3.1万吨至568.5万吨，其中电解铝厂内库存、氧化铝厂内库存、在途库存、港口库存分别去库1.9万吨、累库5万吨、去库1.8万吨、去库0.5万吨；周内氧化铝上期所仓单合计累库0.08万吨至31.07万吨；交割库库存录得38.47万吨，较上周增加18.86万吨 [69][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价隔夜震荡偏弱，虽有宏观与库存压力致二次回调风险，但全球铜矿供给缺口及新能源、AI算力基础设施需求增量逻辑未变，回调是布局中长期多单机会[1] - 铝相关品种隔夜震荡偏弱，海外氧化铝价格上涨及国内电解铝厂原料冬储使氧化铝盘面逆势上涨，但社库积压和到期仓单注销压制涨势，节后沪铝短期补涨空间有限，后续铝锭累库幅度决定起涨位置[1][2] - 镍隔夜下跌，库存有增有减，基本面镍矿升水走强且印尼配额收紧预期使资源供给或偏紧，阶段性需求环比转弱但成本支撑坚实，关注成本线附近轻仓试多机会[3] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡偏弱，国内精炼铜现货进口窗口关闭；美联储理事米兰重申2026年需降息100个基点，英伟达报告超预期但市场对AI担忧拖累纳指；LME、Comex、SHFE铜库存均增加，关注节后开工情况；虽有回调风险但上行核心逻辑未变，回调是布局多单良机[1] - 铝：隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏弱，现货方面氧化铝价格止跌回涨，铝锭现货贴水收窄，铝棒加工费多地有调整；海外氧化铝价格上涨及国内电解铝厂原料冬储使氧化铝盘面上涨，但社库和仓单压力压制涨势，节后沪铝短期补涨空间有限，铝锭累库幅度决定起涨位置[1][2] - 镍：隔夜LME镍和沪镍下跌，LME库存增加，SHFE仓单减少；节前印尼批准镍矿生产配额大幅缩水，某镍铁工厂产量预计下降；镍矿升水走强，印尼库存指数下降且配额收紧，资源供给或偏紧；阶段性需求环比转弱但成本支撑坚实，关注成本线附近轻仓试多机会[3] 日度数据监测 - 铜：2月26日平水铜价格、升贴水等有变动，库存方面LME、COMEX、社会库存有不同变化，活跃合约进口盈亏增加[4] - 铅：2月26日铅相关价格有变动，库存上期所周度增加，升贴水等有相应变化[4] - 铝：2月26日无锡、南海报价等有变动，库存方面LME、上期所、社会库存有不同表现，活跃合约进口盈亏增加[5] - 镍：2月26日金川镍等价格有变动，库存方面LME、上期所、社会库存有不同变化，活跃合约进口盈亏增加[5] - 锌：2月26日主力结算价等持平或有变动，库存上期所周度增加、社会库存增加，活跃合约进口盈亏为0[7] - 锡：2月26日主力结算价上涨，LmeS3下跌，库存上期所周度增加，活跃合约进口盈亏为0[7] 图表分析 - 现货升贴水：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水图表，反映不同年份的变化情况[9][10][13] - SHFE近远月价差：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE近远月价差图表，体现多年来的变化[14][15][19] - LME库存：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的LME库存图表，呈现不同年份的库存变化[20][21][25] - SHFE库存：展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE库存图表，反映多年来的库存变化[26][27][31] - 社会库存：展示了铜、铝、镍、锌、不锈钢、300系的社会库存图表，体现不同年份的库存情况[32][33][37] - 冶炼利润：展示了铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率的图表，反映多年来的变化[39][40][44] 有色金属团队介绍 - 展大鹏：理科硕士，光大期货研究所有色研究总监等，有十多年商品研究经验，团队获多项荣誉，有相关从业资格和联系方式[46] - 王珩：澳大利亚阿德莱德大学金融学硕士，光大期货研究所有色研究员，研究铝硅，获多项荣誉，为客户提供服务并撰写报告，有相关从业资格和联系方式[46][47] - 朱希：英国华威大学理学硕士，光大期货研究所有色研究员，研究锂镍，获荣誉，聚焦产业动态服务企业，撰写报告，有相关从业资格和联系方式[47]

报告行业投资评级 - 铝、氧化铝、铝合金单边评级均为中性，套利策略为多铝空铝合金 [8] 报告的核心观点 - 短期长假临近电解铝以规避风险为主，长期消费韧性及强度向好，出口市场有望保持强势，宏观海内外同步宽松，铝价易涨难跌；氧化铝现货价格短期或保持坚挺，但国内实际供应压力未缓解，静态供应过剩格局不改 [6] 根据相关目录分别进行总结 铝相关数据 - 铝现货：华东A00铝价23350元/吨，较上一交易日变化90元/吨，华东铝现货升贴水 -160元/吨，较上一交易日变化30元/吨；中原A00铝价23260元/吨，现货升贴水较上一交易日变化40元/吨至 -250元/吨；佛山A00铝价23430元/吨，较上一交易日变化20元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化 -40元/吨至 -80元/吨 [1] - 铝期货：2026 - 02 - 12日沪铝主力合约开于23795元/吨，收于23610元/吨，较上一交易日变化35元/吨，最高价达23795元/吨，最低价23500元/吨，全天成交181308手，持仓159738手 [2] - 铝库存：截止2026 - 02 - 12，国内电解铝锭社会库存89.2万吨，较上一期变化3.5万吨，仓单库存200654吨，较上一交易日变化33088吨，LME铝库存483550吨，较上一交易日变化 -2200吨 [2] 氧化铝相关数据 - 氧化铝现货：2026 - 02 - 12山西价格2610元/吨，山东价格2555元/吨，河南价格2635元/吨，广西价格2670元/吨，贵州价格2740元/吨，澳洲氧化铝FOB价格311美元/吨 [2] - 氧化铝期货：2026 - 02 - 12氧化铝主力合约开于2850元/吨，收于2808元/吨，较上一交易日收盘价变化 -10元/吨，变化幅度 -0.35%，最高价2855元/吨，最低价2805元/吨，全天成交261414手，持仓296788手 [2] 铝合金相关数据 - 铝合金价格：2026 - 02 - 12保太民用生铝采购价格17200元/吨，机械生铝采购价格17600元/吨，价格环比昨日变化0元/吨；ADC12保太报价23100元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [3] - 铝合金库存：社会库存6.85万吨，厂内库存9.27万吨 [4] - 铝合金成本利润：理论总成本22468元/吨，理论利润632元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝：下游进入放假周期，现货市场成交冷清，盘面绝对价格波动降低，美联储3月大概率利率维持不变，社会库存预期超季节性，对价格有较大压力，节后虽有两会预期，但库存压力下铝价难有亮眼表现 [6] - 氧化铝：印度以FOB311.5美元/吨成交3万吨，价格环比上期上涨3.5美元/吨，3月船期；河北一氧化铝厂供应扰动或仍存在，长单缺口或需额外采购补足，叠加电解铝丰厚利润，短期现货价格或保持坚挺；国内实际供应压力未缓解，供应未受实质性影响，静态供应过剩格局不改，社会库存持续增加，北方国产矿价格回落，氧化铝厂对矿端采购积极性下滑，进口矿报价下跌，成本端难以形成有利支撑 [6][7]

宏观环境影响 - 美国1月季调后非农就业人口增加13万人，远超市场预期的7万人，失业率降至4.3%，创2025年8月以来新低[1] - 强劲非农数据导致市场调整美联储降息预期，从6月推迟至7月[1] - 美元指数因非农数据走强，对以美元计价的金属价格形成直接压制，铝价上方压力陡增[2] 铝市场供需基本面 - 供应端：海外印尼及安哥拉新产能继续爬产，国内铝水比例回落，铝锭供应增加，电解铝运行产能变动不大但产量小幅上扬[3] - 需求端：春节临近，下游铝加工企业基本进入假期停工状态，市场交投清淡，现货市场活跃度明显下降[3] - 库存端：铝锭社库累积，春节前现货补库不足，抑制市场交投[3] 铝价表现与交易情况 - 沪铝主力2603合约窄幅震荡，截至休盘报价每吨23560元，下跌15元，跌幅0.06%[1] - 长江现货A00铝锭报价每吨23360元，下跌100元，现货报贴水205元[1] - 伦敦金属交易所（LME）2月11日伦铝最新库存量报485750公吨，较上个交易日减少1225公吨，跌幅0.25%[4] - 隔夜伦铝因美伊局势紧张推动油价上扬而收涨0.39%[4] - 春节前金融市场交易活跃度降低，沪铝持仓量自高位回落后未现回升[3] 后市展望 - 短期内铝价预计以震荡为主，下方23000元/吨附近支撑较强[6] - 节后市场关注点在于下游企业复工带来的需求恢复情况，若需求恢复好于预期，铝价或迎来反弹契机[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铝基本面受碳中和控制产能扩张影响国内供应将达天花板但下游需求不强劲，基差贴水期货，上期所铝库存较上周增加，盘面收盘价在20均线下且20均线向下，主力净持仓多且多增，铝价在碳中和长期利多和宏观情绪多变影响下震荡运行[2] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 基本面因碳中和控制产能扩张、国内供应将达天花板、下游需求不强劲、房地产疲软、宏观短期情绪多变呈中性[2] - 基差现货23280，基差 -235，贴水期货，偏空[2] - 上期所铝库存较上周涨28369吨至245140吨，呈中性[2] - 盘面收盘价收于20均线下，20均线向下运行，偏空[2] - 主力净持仓多，多增，偏多[2] - 预期碳中和催发铝行业变革长期利多铝价，宏观情绪多变铝价震荡运行[2] 近期利多利空分析 - 利多因素包括碳中和控制产能扩张、俄乌地缘政治扰动影响俄铝供应、降息[3] - 利空因素包括全球经济不乐观高铝价压制下游消费、铝材出口退税取消[3] - 逻辑为降息和需求疲软博弈[3] 每日汇总 - 上海现货中间价70770，涨跌 -375；南储现货中间价70690，涨跌 -450；长江今日上海现货中间价70870，涨跌 -400[4] - 仓单总量70798吨，增减699吨；LME库存（日）74750吨，增减 -425吨；SHFE库存（周）136300吨，增减29728吨[4] 供需平衡 - 2018 - 2024年中国铝年度供需平衡情况：2018年产量3609万吨，净进口量7.03万吨，表观消费量3615.03万吨，实际消费3662.63万吨，供需平衡 -47.61万吨；2019年产量3542.48万吨，净进口量 -0.64万吨，表观消费量3541.84万吨，实际消费3610.44万吨，供需平衡 -68.61万吨；2020年产量3712.44万吨，净进口量105.78万吨，表观消费量3818.22万吨，实际消费3816.92万吨，供需平衡1.3万吨；2021年产量3849.2万吨，净进口量150.33万吨，表观消费量3994.63万吨，实际消费4008.83万吨，供需平衡 -14.2万吨；2022年产量4007.33万吨，净进口量46.55万吨，表观消费量4053.88万吨，实际消费4083.86万吨，供需平衡 -29.98万吨；2023年产量4151.3万吨，净进口量139.24万吨，表观消费量4290.51万吨，实际消费4294.81万吨，供需平衡 -4.31万吨；2024年产量4312.27万吨，净进口量196.16万吨，表观消费量4502.5万吨，实际消费4487.5万吨，供需平衡15万吨[23]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖南山铝业国际给予**买入**评级，给予2026年13倍PE估值，对应目标价**78.18港元**[1] - 报告核心观点：公司是东南亚领先的氧化铝生产商，氧化铝业务利润稳定，叠加2028年后新建电解铝项目贡献较大业绩增量，看好公司未来利润实现稳步增长，兼具稳定现金流与高成长性[1] 公司业务与核心优势 - 公司主营业务为氧化铝生产与销售，控股股东为A股上市公司南山铝业，于2025年3月在香港联交所主板上市[2] - 截至2025年底，公司在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计**400万吨**的氧化铝生产基地，是东南亚氧化铝龙头[2][57] - 公司氧化铝业务具备显著成本优势：受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，2024年公司铝土矿采购均价仅**35.0美元/吨**，显著低于几内亚(**76.5美元/吨**)和澳大利亚(**62.5美元/吨**)的CIF均价[2][14] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑[2][14] 成长性：电解铝产能规划 - 公司计划于2026年启动年产**25万吨**电解铝项目建设，总投资额约**4.37亿美元**，建设周期约2年，预计2028年投产[3][15] - 成本端，受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，公司电解铝业务具备显著成本优势[3][15] - 基于CRU数据，2028年公司25万吨电解铝项目预计单吨运营成本约**1806美元**，考虑折旧后的单吨完全成本约**1980.8美元**[3][15] - 在电解铝价格**3200美元/吨**的假设下，该项目达产后电解铝业务税后有望贡献约**2.59亿美元**净利润[3][15] - 公司远期还规划在印尼建设**50万吨/年**电解铝项目，全部投产后总产能有望达**75万吨/年**，将成为未来业绩高增长的主要引擎[3][15][68] 行业分析与价格展望 - **电解铝供给**：国内运行产能已接近产能天花板，未来供给增量主要在海外，但印尼能源限制及欧美产能复产进度预计缓慢，测算2026-2027年全球电解铝供给量同比增速分别为**+1.7%**和**+3.6%**[4][16][39] - **电解铝需求**：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球需求增速约**2.4%**[4][16] - **电解铝供需平衡**：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为**-88.5万吨**和**-95.4万吨**，2026年LME铝价中枢有望上行至**3200美元/吨**以上[4][16][49] - **氧化铝价格**：成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，或推动国内高成本氧化铝项目在2026年出清，2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升[4][16][53] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为**12.0亿/14.8亿/16.0亿美元**，归母净利润为**4.1亿/4.8亿/5.7亿美元**[5][83] - 预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为**0.66、0.77、0.92美元**[11][83] - 可比公司（中国铝业、中国宏桥、创新实业）2026年Wind一致预期PE均值为**10.8倍**[5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能投产带来的较大业绩增量，成长曲线陡峭，给予公司2026年**13倍PE**估值[5][84] - 按2026年2月9日美元兑港币汇率7.81计算，对应目标价**78.18港元**[5][84] 与市场不同的观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为氧化铝价格本质是铝土矿成本定价，当前铝土矿价格已处周期底部，后续有望企稳上行，氧化铝价格或处于大周期触底阶段，且公司区位成本优势明显，仍能形成稳定现金流[17] - 市场对公司规划建设的电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司在印尼耕耘多年，已建成400万吨/年氧化铝项目并稳定运营，电解铝项目顺利落地概率大，且其低成本项目具有稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献[17] 公司基本面与历史业绩 - 公司股权结构清晰，控股股东为南山铝业，同时拥有印尼本地铝产业战投（如Press Metal关联公司）作为支持，有利于产业协同与资源保障[18] - 2021-2024年，公司营业收入CAGR达**80.8%**，归母净利润CAGR达**141.7%**[21] - 2025年上半年，公司实现营业收入**6.0亿美元**（同比+41.0%），归母净利润**2.5亿美元**（同比+124.2%），毛利率达**51.0%**[21] - 公司费用管控成效显著，2025年上半年销售费用率和管理费用率分别为**0.13%**和**2.25%**，且无有息负债[22] - 截至2025年6月30日，公司现金储备达**5.3亿美元**，流动比率和速动比率分别为**4.7**和**3.8**，资产负债率为**11.3%**，流动性充裕[29] 电解铝项目成本优势详解 - **能源成本低**：印尼煤炭资源丰富，2024年H1级别煤炭均价**84.48美元/吨**，较中国低**16.84%**；印尼全国平均工业电价为**0.066美元/千瓦时**，显著低于全球平均的**0.163美元/千瓦时**，电力成本优势显著[71][74] - **原料自给**：公司现有400万吨/年氧化铝产能可为电解铝项目提供100%自给的稳定、低成本原料供应，有效规避外采价格波动与运输风险[75] - **基础设施完善**：公司拥有自建深水港、自有发电厂（160MW）、自建水库及煤制气厂等配套基础设施，强化了产业链协同与成本控制能力[75][77]