近期，中国药品价格登记系统正式上线。有分析称，该系统正通过提供一个面向全球、权威、规范、透 明的市场价格登记平台，加速中国创新药的国际化进程。那么具体来看，它将如何助推药企出海呢？ 资料参考：智通财经《中国药品价格登记系统今日上线 解决创新药出海"无锚"痛点》，2025.12.2 中国药品价格登记系统（简称"药登系统"），是独立于医保挂网体系的国家级价格登记平台，为药品上 市许可持有人提供价格登记、价格查询、价格比较、公证等多类服务。医药企业可根据发展需要，自主 申报登记药品价格，并对所提交信息的真实性负责；运营单位仅受理登记申报，不干预企业自主定价。 该平台采取"一地受理、全国共享、全球公开"的模式，登记价格面向企业和全球开放查询，药品上市许 可持有人可获取登记价格多语种查询凭证，作为药品价格登记的有效证明。 为中国创新药构建国际价格"标尺" 随着中国创新药加速出海，价格体系已成为企业国际化的核心瓶颈。业内专家指出，如果长期以医保谈 判价作为对外报价的主要参照，海外市场很容易将这些药品视为"低估值产品"，进而削弱企业在国际商 业化和BD（业务拓展）合作中的议价能力。 在此背景下，药登系统的上线被视为补齐这一 ...

港股通创新药ETF（520880）市场表现与资金流向 - 标的指数自9月上旬开始回调，截至12月16日收盘回撤逾22%，ETF价格迭创近5个月新低 [1][6] - 尽管价格走低，基金份额逆向走高，截至12月16日连续7日获资金净申购，最新基金份额升至41.72亿份，续创上市以来新高 [1][6] - 截至11月30日，该ETF规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元，在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [4][11] 板块调整原因分析 - 12月港股市场整体承压，创新药等前期涨幅大、估值弹性高的板块更易成为资金出逃对象 [3][8] - 市场预期日本央行将在12月加息，外部流动性收紧预期或加剧板块波动 [3][8] - 年底市场风险偏好下降、机构资金获利了结调仓等也有一定影响 [3][8] 行业中长期投资逻辑与催化剂 - 驱动中国创新药发展的底层逻辑“出海加速、技术升级和商业化兑现”并未改变 [3][8] - 预计行业大会（如临床数据进展，1月JPM大会）、重磅BD交易、新技术突破等仍将持续为行业带来正面催化 [3][8] - 时点上或可重点关注2026年一季度 [3][8] 恒生港股通创新药精选指数特点 - 指数纯粹、全面，不含CXO，全面覆盖创新药研发类公司 [3][8] - 龙头占比大，前十大创新药龙头权重超72%，表征创新药硬核力量 [3][9] - 对流动性较差的成份股强制降权，以管控尾部风险 [3][9] 指数前十大成分股详情 - 前十大成分股权重合计高达72.57% [4][10] - 具体成分股及权重：百济神州(11.51%)、信达生物(10.19%)、中国生物制药(9.47%)、康方生物(8.99%)、石药集团(8.39%)、三生制药(8.32%)、翰森制药(6.63%)、科伦博泰生物-B(4.12%)、亚盛医药-B(2.48%)、康哲药业(2.47%) [4][10] - 前十大成分股总市值合计约12,873亿港元 [4][10]

12月16日，港股通创新药加速筑底，核心标的港股通创新药ETF（520880）盘中一度下探3%，场内价 格收跌1.91%再创近5个月新低，逼近上市初价格水平。所覆盖的37家创新药研发类上市公司29跌8涨， 复星医药跌5.81%居首，权重股石药集团、三生制药跌逾2%。 12月以来的12个交易日里，港股通创新药ETF（520880）仅有2日收涨，"跌跌不休"所为何？分析指 出，12月港股市场整体承压，创新药等前期涨幅大、估值弹性高的板块更易成为资金出逃对象。同时， 市场预期日本央行将在12月加息，外部流动性收紧预期或加剧板块波动。此外，年底市场风险偏好下 降、机构资金获利了结调仓等也有一定影响。 从资金动向来看，近期逢跌分批吸筹动作明显。昨日板块大幅调整，港股通创新药ETF（520880）单日 获超7500万元净申购，至此520880已连续6日吸金合计超2亿元，份额升至41.48亿份新高！今日场内延 续宽幅溢价，显示买盘资金仍强势。 从配置性价比角度，港股通创新药ETF（520880）标的指数自9月上旬开始进入阶段调整期，截至今日 收盘回撤幅度超过22%，调整较为充分，并释放出弹性空间。 港股通创新药调整何时休？ ...

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

核心观点 - 2025年医药行业迎来反转行情，以创新药为主导，港股创新药板块年初至今最高涨幅超过80% [1] - 创新药的核心催化来自政策支持与BD出海逻辑的兑现，2025年医保“双轨并行”改革（商保创新药目录）为高值创新药提供支付新通道，同时中国药企license-out交易金额与数量创新高 [1][2] - 展望2026年，创新药投资逻辑将从“BD为王”转向“数据为王”，全球多中心临床试验数据读出将成为关键催化 [2] - 行业整体盈利保持平稳但子板块分化严重，医疗服务板块景气度高，而生物制品等板块利润大幅回落 [11][28] - 传统仿创药企集采压力逐步出清，创新转型迎来收获期；医疗AI行业在政策与技术进步推动下加速发展 [39][40] 行业整体表现与盈利状况 - **营收与利润**：2025年1-9月，医药制造业累计营业收入为18211亿元，同比下滑2.0%；累计利润总额为2535亿元，同比下滑0.7%，利润下滑幅度逐年收窄 [11] - **上市公司板块**：2025年1-9月，医药生物板块（801150.SI）实现营业收入18064亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润1392亿元，同比下滑5.1%，利润端下滑收窄，盈利开始修复 [19] - **盈利能力**：2025年1-9月，医药板块毛利率为31.5%，同比下降1.2个百分点；净利率为8.1%，与去年同期持平，在毛利率下行背景下企稳回升 [21] - **板块估值**：截至2025年12月11日，医药板块市盈率（TTM）为29倍，在申万31个一级行业中排名第10位，估值处于中上游水平，主要因行业长期成长性强 [26] 子板块分化情况 - **医疗服务板块表现突出**：2025年1-9月，医疗服务板块收入同比增长3.6%，利润同比大幅增长36.4% [28] - **生物制品板块持续下行**：同期，生物制品板块收入同比下滑13.7%，利润同比大幅下滑27.6% [28] - **其他板块回落**：医疗器械板块收入同比下滑2.3%，利润同比下滑14.0%；化学制药板块收入同比下滑4.1%，利润同比下滑12.8% [28] - **估值处于低位**：截至2025年12月11日，医药生物各子领域估值均低于历史平均水平，尤其是医疗服务板块，已进入估值合理的价值投资阶段 [30] 医保支付体系改革与创新药支付 - **医保“双轨并行”改革**：2025年10月30日，伴随年度医保谈判同步启动商保创新药目录价格协商，旨在解决医保“保基本”与高值创新药的矛盾，引导商业保险承接保障缺口 [1] - **商保创新药目录详情**：2025年共有121个新药通过商保目录形式审查，其中肿瘤药超过40款，罕见病用药35款，包括5款单价超百万元的CAR-T疗法 [43] - **医保基金状况**：2024年全国基本医保基金总收入34913.4亿元，总支出29764.0亿元，当期结存4639.2亿元，结余率14.7%，收支增速趋于平稳 [31][34] - **创新药械支付结构**：2024年我国创新药械市场规模预计达1620亿元，同比增长16%，其中个人现金支出占比高达49%，医保基金支出占44%，商业健康险赔付仅占7.7% [46] - **未来支付空间**：预计到2035年，创新药械市场规模将达1万亿元，假设个人自费占比降至20%，则商业健康险对创新药械的支付规模需达到约4400亿元，支付占比需达到44%左右 [46][47] 创新药研发与出海（License-out） - **新药获批情况**：截至2025年11月21日，CDE共批准56个国产创新药上市，其中恒瑞医药及其子公司获批7个产品，数量领先 [53] - **研发热情高涨**：CDE注册临床试验数量从2016年的337例上升至2025年（截至11月21日）的1876例 [58] - **热门研发靶点**：2025年临床试验热门靶点包括GLP1R、PD-1、CD3、EGFR、PD-L1等，显示研发热点从肿瘤向代谢、自免等慢病领域多元化分散 [61] - **License-out交易创新高**：截至2025年11月13日，中国药企license-out首付款总金额达62.98亿美元，同比增长53%；总交易金额达1188.62亿美元，同比增长125%；交易数量156个，同比增长22% [2][68] - **大额交易涌现**：2025年首付款前十的交易中，包括三生制药/三生国健与辉瑞关于SSGJ-707（首付款12.5亿美元）、信达生物与武田关于IBI363等资产（首付款12亿美元）等大额交易 [71] 传统仿创药企转型 - **集采压力出清**：国家集采常态化，第十一批集采规则在竞价、报量等方面优化，避免低价恶性竞争，药品带量采购进入成熟稳定新阶段 [39] - **行业长期成长性不变**：人口老龄化带来诊疗需求持续增加，新一轮全球处方药专利悬崖高峰即将到来，为国内化学制剂提供长期成长空间 [39] - **创新转型收获期**：国内仿创药企研发投入持续增加，布局多年的创新转型迎来收获期，创新产品成功商业化将打开长期发展空间 [39] 医疗AI行业发展 - **政策持续赋能**：2021年至2025年，医疗+AI政策从“资质规范”演进到“全周期治理+产业链赋能”，推动医院智能化与产品创新 [40] - **技术加速应用渗透**：AI产品在医疗机构的认可度逐渐提升，DeepSeek等开源模型加速了医疗场景的应用落地 [40] - **关注流量与商业模式**：未来应用有望实现全链条覆盖，建议关注具备医生流量壁垒、AI产品力升级的企业（如医脉通），以及具备生态赋能和差异化竞争力的供应商（如平安好医生） [40]

核心交易概览 - 复星医药控股子公司药友制药与辉瑞就口服小分子GLP-1R激动剂YP05002达成全球独家许可协议 许可领域涵盖人类及动物所有适应症的治疗、诊断及预防 [1] - 药友制药将完成YP05002在澳大利亚的I期临床试验 并授予辉瑞全球开发、生产和商业化的独家许可 [1] - 药友制药将获得1.5亿美元首付款 并有资格获得最高达19.35亿美元的开发、注册和商业里程碑付款 以及获批销售后的分层特许权使用费 [1] - 若研发进展顺利 公司最高将获得近150亿元人民币的许可金额 [2] 复星医药战略与运营进展 - 此次许可的GLP-1R激动剂由药友制药自主研发并拥有自主知识产权 潜在适应症包括长期体重管理、2型糖尿病、MASH等 目前于澳大利亚处于临床I期阶段 [5] - 公司董事长表示 此次合作是创新引领和深度国际化战略的重要里程碑 旨在加速产品全球开发以应对肥胖和代谢性疾病挑战 [5] - 2025年前三季度 公司创新药品BD不断突破 全球化双向许可合作持续加强 [5] - 2025年8月 公司控股子公司复星医药产业与英国生物技术企业Sitala达成许可协议 授予其小分子抑制剂FXS6837全球范围（除中国区外）的权利 将获得至多1.9亿美元首付款及里程碑付款、价值500万美元的股份以及至多4.8亿美元的销售里程碑款项 [6] - 公司自主研发的PD-1抑制剂汉斯状（斯鲁利单抗注射液）在美国的桥接试验已完成全部200例患者入组 为向FDA递交BLA奠定基础 该产品已在全球近40个国家和地区获批上市 [6] - 2025年10月 公司注射用HLX43（靶向PD-L1抗体偶联药物）用于胸腺上皮肿瘤治疗获美国FDA孤儿药资格认定 [7] 医保目录纳入情况 - 公司旗下多款已上市产品获新进或新增适应症纳入2025年新版国家医保目录及首版商保创新药目录 [7] - 新纳入2025年国家医保目录的药品包括芦沃美替尼片（复迈宁）、枸橼酸伏维西利胶囊（复妥宁）等5款产品 [8] - 盐酸凯普拉生片（倍稳）与拓培非格司亭注射液（胴金）在医保目录中进行了备注信息调整（新增适应症或适应症表述更新） [8] - 阿基仑赛注射液（奕凯达）新纳入首版商保创新药目录 [8] - 前述新获纳入或涉及备注信息调整的药品在2024年及2025年前三季度的销售额合计分别约为4.01亿元、8.92亿元 分别约占同期营收的0.98%、3.04% [8] 行业趋势与动态 - 国内创新药企通过对外授权（License-out）拓展盈利来源 中国创新药资产价值得到国际市场认可 [9] - 据医药魔方数据 2025年前三季度中国License-out总金额共计920.3亿美元 若加上10月信达生物与武田制药的超114亿美元合作 总金额已突破1000亿美元 [9] - 除复星医药外 其他药企出海成果显著 例如三生国健及关联方授予辉瑞PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球（不包括中国大陆）权利 交易包含12.5亿美元首付款、最高48亿美元里程碑付款及销售分成 辉瑞还将认购三生制药1亿美元股份 [9] - 恒瑞医药与默沙东就HRS-5346达成合作 恒瑞将获得2亿美元首付款、最高17.7亿美元里程碑付款及销售提成 [11]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望为“布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会” [3] - 报告推荐买入六家公司：三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [3] 市场表现与估值 - MSCI中国医疗指数在2025年初至报告期累计上涨**60.9%**，跑赢MSCI中国指数**29.2%** [1] - 近期医药板块有所回调，MSCI中国医疗指数自10月以来回调**9%**，部分低估值个股被认为具备吸引力 [1] - 报告提供了六家重点公司的估值表，包括市值、目标价、预期市盈率(P/E)与市净率(P/B)等数据 [2] - 六家推荐公司的评级均为“买入”，目标价上行空间在**10%**至**58%**之间 [2] 医保目录调整与政策影响 - 2025年版国家医保目录新增**114**种药品，其中包含**50**种1类创新药，同时调出**29**种药品 [3] - 目录调整思路强调“补齐短板、鼓励创新、优化结构”，支持“真创新”与“差异化创新” [3] - 首版商业保险创新药目录纳入**19**种药品，覆盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域，被视为中国多元化支付体系发展的开端 [3] - 多家企业核心创新品种获纳入医保，例如科伦博泰的TROP2 ADC、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的双抗、信达生物的多款新药等 [3] 行业基本面与趋势 - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息预期，CXO行业有望在**2025年下半年**迎来业绩修复 [1] - **2025年1-10月**，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长**2.0%**，累计支出同比下滑**0.7%** [3] - 在宏观环境挑战及老龄化背景下，医保收支压力仍然存在 [3] 相关图表数据摘要 - 图表显示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率及动态市盈率变化 [4][5][12] - 图表显示了基本医疗保险基金的结余率、收入与支出的累计增速及当月值 [6][7][8][9][10][13] - 图表显示了中国医药制造业营业收入及利润总额的累计同比变化 [11] - 图表列举了部分医药公司H股与A股之间的股价差异，价差范围在**-47.68%**至**5.56%**之间 [14] - 报告提供了药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科等公司的动态市盈率历史区间图表 [15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 看好创新药出海，重点推荐恒瑞医药、百济神州等[1] - 具体看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[4][10] 行情回顾与市场表现 - 本周A股医药指数涨幅为-0.74%，年初至今涨幅为15.86%，相对沪深300的超额收益分别为-2.02%和-0.65%[4][9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-0.71%，年初至今涨幅为80.40%，相对于恒生科技指数跑赢52.43%[4][9] - 本周医药子板块中，医药商业（+5.19%）和中药（+0.03%）上涨，原料药（-2.54%）、化学制药（-1.14%）、医疗器械（-0.93%）、生物制品（-1.28%）、医疗服务（-1.37%）下跌[4][9] - 本周A股涨幅居前个股：海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%）[4][9] - 本周H股涨幅居前个股：励晶太平洋（+51.43%）、中生北控生物科技（+45.70%）、北海康成-B（+13.94%）[4][9] - 医药指数市盈率为37.48倍，较历史均值低0.97[6] 重点公司分析：恒瑞医药 - 公司已上市创新药总数中国第一，NDA批准数量连续3年全国第一[4] - 2025年有10个目录外药品参与国家医保目录谈判，2026年力争实现5个以上创新产品获批[4] - 创新药收入占比持续提升，从2021年的34%增加至2025年上半年的55%[18] - 2021年至2025年（截至报告日）已获批创新药共22款，预计2026-2027年新获批创新药数量将超过10款[18] - 出海业务方面，过去3年BD（业务发展）总包金额近280亿美金，BD数量中国第一[4][33] - 2026-2027年计划平均每年启动数项创新药资产首次海外临床，部分项目全球同步开发[4][33] - 在肿瘤领域构建“精准治疗+免疫治疗+ADC+支持治疗”四位一体布局[16] - 在减重领域布局体系化管线，针对GLP-1、GIP、GCG等靶点，包括SHR-9531（GLP-1/GIP，预计2026年获批）、SHR-7535（口服GLP-1）、SHR-4729（GLP-1/GIP/GCG）等[17] - 公司拥有100个以上创新分子、400个以上活跃项目，每年20个以上新分子进入临床[25] - 临床运营高效，拥有超过2000人的临床团队，年入组患者超过2万名，从启动I期到NDA，SHR-1811用时约4年，SHR-9531用时约3年10个月[30] 行业研发与监管动态 - 12月2日，阿斯利康宣布Baxdrostat的上市申请获FDA受理并予以优先审评，用于治疗难治性高血压，有望成为首个获批的醛固酮合成酶抑制剂[4][38] - 12月4日，达歌生物宣布其全球首个针对HuR靶点的分子胶降解剂DEG6498在中国完成首位受试者给药[4] - 12月4日，辉瑞扎维吉泮鼻喷雾剂用于治疗偏头痛的上市申请获中国NMPA受理[38] - 12月3日，复宏汉霖的斯鲁利单抗新适应症（联合化疗用于可手术切除的胃癌新辅助/辅助治疗）拟纳入优先审评[38] 具体投资标的建议 - 中药领域：建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[4][12] - CXO及科研服务领域：建议关注药明康德、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、纳微科技、金斯瑞生物科技等[4][12] - 医疗器械领域：建议关注联影医疗、鱼跃医疗等[4][12] - AI制药领域：建议关注晶泰控股[4][12] - GLP-1领域：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等[4][12] - PD-1/VEGF双抗领域：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[4][12] - 创新药领域：建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等[4][12] - 报告列出了包含恒瑞医药、药明康德、百济神州等公司在内的详细关注组合及财务预测数据[11][13][14][15]

文章核心观点 - 2025年创新药市场呈现爆发式增长，核心驱动力是中国创新药产业系统性能力的全面提升，在研发效率、成本和临床研究方面对美国形成“降维打击”优势，推动出海交易规模达到约1000亿美元 [2][3][4] - 生物制造被提升至国家战略高度，其成功关键在于“选品”、回归制造业逻辑（成本控制、工程化能力、商业价值）以及瞄准万亿级市场规模，中国凭借制造业禀赋有望诞生该领域的龙头企业 [8][9][10] - 创新药与生物制造投资需把握行业β，但获取超额收益更依赖于精准选择具备核心竞争力的企业，投资本质是价值投资，需关注创造价值、识人、模式颠覆和反共识机会 [11][12][13][14] 2025年创新药市场概况 - 中国创新药出海业务爆发式增长，2025年前三季度出海交易规模已达约1000亿美元，仅首付款金额便高达50亿美元 [3] - 一系列重磅交易激活市场，从康方生物起步，恒瑞医药、科伦药业等企业相继发力，香港18A IPO市场呈现狂热态势，映恩生物上市后出现“一股难求”局面 [3] 中国创新药的竞争优势 - 中国创新药产业系统性能力全面提升，在研发效率、研发成本及临床研究等方面相较于美国具备显著优势，形成降维打击格局 [4] - 优势基础包括庞大的临床患者群体、独特的审评制度（如IIT），以及显著较低的试错成本，一条研发管线成功即可实现盈利 [4] - 竞争优势源于产业阶段变化：当前创新靶点挖掘接近瓶颈，未来核心转向双抗、ADC等强调技术排列整合与工程化应用的前沿技术，这类似半导体“先进封装”，是中国产业的优势所在，也是驱动BD业务爆发的核心原因 [5] 创新药投资的关键要素 - **创新**：企业需具备差异化的靶点与管线布局、独特的MOA以及不可复制的技术壁垒 [5] - **速度**：速度具有决定性意义，头部企业能占据主要市场份额，后续企业难以盈利，例如GLP-1领域礼来与诺和诺德占据90%以上份额，PD-1领域K药、O药占比达80% [6] - **定位**：企业实现规模化盈利需研发重磅炸弹级药物，或在特定细分领域占据绝对领先地位 [6] 中国创新药产业的困境与短板 - 产业面临尴尬困境：已具备开发FIC药物的原始创新能力，但国内市场规模有限，不得不依赖出海拓展空间 [6] - 2025年全球约四成的创新药BD交易发生在中国，但中国创新药市场规模仅为美国的3%，人均创新药支出仅为美国的1/120 [6] - 企业多数处于“出售青苗”阶段，要向Big Pharma迈进需弥补两大核心短板：后期临床研究能力（耗资大、耗时长、风险高）和全球商业化能力（美国市场占全球创新药利润的70%） [7][8] 生物制造的投资逻辑与挑战 - 生物制造在“十五五”规划中被提升至战略高度，与量子科技、氢能等并列定位为未来产业 [8] - 首要核心是“选品”，超过90%的生物制造企业失败根源在于选品失误，选品需明确自身核心竞争力、产品商业价值及技术壁垒 [8] - 产品面临多重竞争，不仅与同类生物制造企业竞争，还需与化工合成产品、植物提取物等替代产品比拼 [9] - 必须回归制造业核心逻辑：成本控制、工程化能力与商业价值是企业成功的三大关键要素，中试放大环节至关重要 [9] 生物制造的发展前景与成功要素 - 市场规模是重要前提，千亿级、万亿级的市场才有可能孕育出万亿市值的龙头企业 [10] - 企业规模化发展需契合时代需求与国家战略，例如解决新能源储存与运输痛点的材料技术领域蕴含十万亿级市场空间 [10] - 中国具备发展制造业的天然禀赋（完善供应链、强大工程化能力、规模化生产优势、成本控制能力、庞大内需市场），决定了生物制造龙头企业大概率将崛起于中国 [10] - 成功企业需成为“六边形战士”，具备技术储备、工程化转化能力、低成本制造优势、商业化运营能力与全球化布局能力 [11] 行业投资思考与策略 - 生物医药与生物制造凭借中国产业优势、增量市场空间与可持续发展属性，具备优质行业β [11] - 仅依靠行业β不足以实现超额收益，需精准选择企业，例如2025年港股IPO市场申报企业80余家，成功上市仅10余家 [11] - 创新药投资挑战突出：选择成药性预期强的靶点易陷入同质化竞争，选择原始创新靶点则承担“九死一生”的高风险 [12] - 需辩证看待赔率与胜率：VC更倾向于高赔率标的，PE更注重风险控制追求高胜率；投资小公司赌高赔率，投资大公司期望高胜率 [12] 投资实践的核心感悟 - 投资的核心标准是创造价值，投资那些能解决行业根本问题、创造社会价值的企业 [12] - 投资人的核心能力在于识人，需精准识别具备远大抱负、立志成为行业第一且天生适合特定领域的稀缺企业家 [13] - 模式颠覆是重要切入点，例如CAR-T疗法需在疗效、安全性与成本可及性间寻求平衡，通过改变行业质量范式实现颠覆 [13] - 反共识是捕捉伟大投资机会的关键，巨大成功往往来源于非共识，属于具备超常耐心与长期视野的投资人 [13]

中国早期研发如今已具备全球竞争力。但在后期研发阶段，包括海外临床试验、监管申报和商业化等方 面，中国创新药企仍有巨大的发展空间。 12月4日，国内创新药企科伦博泰（6990.HK）与美国生物医药公司Crescent Biopharma达成一项最新的 授权交易，该交易涵盖8000万美元首付款以及高达12.5亿美元的里程碑付款。12月5日收盘，科伦博泰 股价上涨约2.5%。 这是中国创新药企在年底前达成的又一项总价值超过20亿美元的对外授权协议，涉及的药物为科伦博泰 针对实体瘤的在研项目，预计该药物的临床试验将于2026年第一季度开始。 在招募患者速度方面，麦肯锡报告称，中国患者招募参与临床试验所需的时间约为全球平均水平的一 半，每位患者的成本也比美国和欧洲低约50%。这种效率的提升不仅得益于中国庞大且老龄化的人口， 也得益于其完善的医疗体系，以及患者可以通过社交媒体等多种渠道了解正在进行的试验并直接参与试 验。 "中国早期研发如今已具备全球竞争力。"瑞银医药分析师在一份报告中写道，"但在后期研发阶段，包 括海外临床试验、监管申报和商业化等方面，中国创新药企仍有巨大的发展空间。" 全球化布局还需要很多年 正是由于 ...