核心观点 - MiniMax 2026年上半年业绩显示营收加速增长、亏损收窄，ARR弹性超预期，瑞银和杰富瑞均维持“买入”评级[3] 营收与增长引擎 - 2026年上半年总营收为1.166亿美元，同比增长283%[4] - 开放平台及AI企业服务营收7390万美元，同比增长703%，占总营收比例从2025年上半年的30%跃升至63%[5] - 增长驱动力包括付费用户和企业客户增加、API调用量上升，以及Token套餐的快速普及[5] - AI原生产品营收4260万美元，同比增长101%，受益于用户参与度提升、付费意愿增强，以及Hailuo AI等产品持续变现[6] - 中国大陆营收同比增长434%至4600万美元，占总营收39%；其余地区营收同比增长224%至7100万美元，占61%[6] - 截至2026年6月30日，MiniMax已服务全球逾230个国家和地区[6] 毛利率与成本 - 2026年上半年毛利率为17.9%，同比提升5.8个百分点，但低于2025年四季度及全年水平[8] - 毛利率受三方面因素拖累：M3模型上线初期需要时间稳定，成本优化仍在推进中；Token套餐促销活动的影响[9][10] - 管理层表示毛利率将在下半年改善，2027年仍有进一步提升空间[11] - 研发费用同比增长139%，但占营收比率降至255%，同比下降154个百分点[11] - 销售及分销费用同比下降18%，占比降至23%，同比下降85个百分点，反映公司转向有机增长策略后促销支出明显收缩[11] ARR与Token消耗量 - MiniMax 8月ARR已突破8亿美元，远超杰富瑞此前5.8亿美元的预测[12] - 6月下旬M3模型Token消耗量持续上升，TPS从20提升至100[13] - 7月文本模型使用量快速增长，带动ARR提升[13] - 8月H3模型发布，贡献增量ARR[13] - 7月Token消耗量达到2026年1月水平的20倍[14] - 在ARR结构上，To B（企业端）贡献约80%，而去年同期这一比例仅为30%[14] - 企业客户和开发者数量从去年底增长约10倍，目前超过200万，尤其集中在智能体（Agent）相关任务领域[15] 模型路线图与竞争策略 - 即将推出三款模型：M3.1进一步强化预训练和后训练，为下一代大规模模型做准备；M3 Pro参数量接近3万亿，在架构、推理效率和延迟等多个维度升级；H3.1在H3用户反馈基础上进一步提升模型智能[16] - 管理层表示模型竞争核心在于模型智能、单位成本效率和商业化能力[17] - 在算力方面，MiniMax已有充足的自建基础设施支撑，同时与云服务商合作，并开始使用国产芯片，预计四季度贡献将进一步提升[17] 财务预测与估值 - 瑞银维持“买入”评级，12个月目标价500港元；当前股价303港元，预测股价回报65%；采用Price/ARR估值方法[17] - 杰富瑞维持“买入”评级，上调目标价至533港元（原506港元）；当前股价299.60港元，目标价较现价上行空间约78%；基准情景目标价533港元，上行情景639港元，下行情景213港元[17] - 瑞银指出由于市场对2026年上半年的一致预期数据有限，投资者在财报电话会议上将更关注管理层对最新ARR趋势、2026年底目标、模型迭代路线图及AI投资展望的表态[18]