核心观点 - MiniMax 2026年上半年业绩显示营收加速增长、亏损收窄，ARR弹性超预期，瑞银和杰富瑞均维持“买入”评级[3] 营收与增长引擎 - 2026年上半年总营收为1.166亿美元，同比增长283%[4] - 开放平台及AI企业服务营收7390万美元，同比增长703%，占总营收比例从2025年上半年的30%跃升至63%[5] - 增长驱动力包括付费用户和企业客户增加、API调用量上升，以及Token套餐的快速普及[5] - AI原生产品营收4260万美元，同比增长101%，受益于用户参与度提升、付费意愿增强，以及Hailuo AI等产品持续变现[6] - 中国大陆营收同比增长434%至4600万美元，占总营收39%；其余地区营收同比增长224%至7100万美元，占61%[6] - 截至2026年6月30日，MiniMax已服务全球逾230个国家和地区[6] 毛利率与成本 - 2026年上半年毛利率为17.9%，同比提升5.8个百分点，但低于2025年四季度及全年水平[8] - 毛利率受三方面因素拖累：M3模型上线初期需要时间稳定，成本优化仍在推进中；Token套餐促销活动的影响[9][10] - 管理层表示毛利率将在下半年改善，2027年仍有进一步提升空间[11] - 研发费用同比增长139%，但占营收比率降至255%，同比下降154个百分点[11] - 销售及分销费用同比下降18%，占比降至23%，同比下降85个百分点，反映公司转向有机增长策略后促销支出明显收缩[11] ARR与Token消耗量 - MiniMax 8月ARR已突破8亿美元，远超杰富瑞此前5.8亿美元的预测[12] - 6月下旬M3模型Token消耗量持续上升，TPS从20提升至100[13] - 7月文本模型使用量快速增长，带动ARR提升[13] - 8月H3模型发布，贡献增量ARR[13] - 7月Token消耗量达到2026年1月水平的20倍[14] - 在ARR结构上，To B（企业端）贡献约80%，而去年同期这一比例仅为30%[14] - 企业客户和开发者数量从去年底增长约10倍，目前超过200万，尤其集中在智能体（Agent）相关任务领域[15] 模型路线图与竞争策略 - 即将推出三款模型：M3.1进一步强化预训练和后训练，为下一代大规模模型做准备；M3 Pro参数量接近3万亿，在架构、推理效率和延迟等多个维度升级；H3.1在H3用户反馈基础上进一步提升模型智能[16] - 管理层表示模型竞争核心在于模型智能、单位成本效率和商业化能力[17] - 在算力方面，MiniMax已有充足的自建基础设施支撑，同时与云服务商合作，并开始使用国产芯片，预计四季度贡献将进一步提升[17] 财务预测与估值 - 瑞银维持“买入”评级，12个月目标价500港元；当前股价303港元，预测股价回报65%；采用Price/ARR估值方法[17] - 杰富瑞维持“买入”评级，上调目标价至533港元（原506港元）；当前股价299.60港元，目标价较现价上行空间约78%；基准情景目标价533港元，上行情景639港元，下行情景213港元[17] - 瑞银指出由于市场对2026年上半年的一致预期数据有限，投资者在财报电话会议上将更关注管理层对最新ARR趋势、2026年底目标、模型迭代路线图及AI投资展望的表态[18]

报告行业投资评级 - 看好国产模型智能上界持续提升及商业化增长潜力 [1] 报告核心观点 - 模型Token调用量快速增长，受益于模型迭代和开源模型的极致性价比，模型场景持续拓展 [5] - 模型智能上界提升、单位智能成本降低仍具备较强确定性，模型公司商业化仍在早期，随着应用场景渗透，商业化的模式和体量有广阔增长前景 [5] - 看好国产模型持续追赶海外闭源模型性能 [5] 行业动态分析 MiniMax（100.HK） - 1H26总收入1.17亿美元，同比增283%，环比增140% [2][10] - Q2收入环比Q1增82% [2][10] - 开放平台及其他收入7400万美元，同比增7倍，占总收入比提升至63%，对比2025年为33% [2][10] - AI原生产品收入4300万美元，同比增101% [2][10] - 海外收入占比61%，对比2025年为73% [2][10] - 研发费用2.97亿美元，同比增139% [2][10] - 经调整净亏损2.9亿美元，同比扩大1.5亿美元 [2][10] - 8月ARR已超过8亿美元，其中2B贡献超80% [2] - 企业客户数超200万，为去年年底的10倍 [2] - 7月Token消耗量较1月增长20倍 [2] - 后续将推出M3.1、M3 Pro、H3.1，MSA 2.0（研发中）进一步压缩KV Cache存储容量，资源效率较1.0提升3倍 [2] - 以10亿美元ARR计算的估值为13.5x，处于行业较低估值区间 [2] - 公司押注原生多模态，独特卡位，若后续模型表现优异，仍有较大弹性空间 [2] - 看好MiniMax模型管线驱动估值提升 [1][5] 智谱（2513.HK） - 开源GLM-5.3 Flash，为智谱首个原生多模态模型，320B总参数（激活18B） [3] - AA综合智能指数得分57分，与Claude Opus 4.8得分持平 [3] - 定价百万Token输入/输出价格为0.8元/2.8元，为GLM-5.3的1/10，Opus 4.8的1/40 [3] - 亮点包括原生视觉能力、极致高效混合架构、超越Coding的专业工作伙伴 [3] - 首次在大规模流量中尝试国产芯片集群提供服务，10万张国产芯片集群来自华为、摩尔线程与海光 [3] - GLM-5.3 Flash在匿名测试阶段有较高热度 [3] - 模型版图持续完善，在追逐SOTA的首要目标同时，在极致模型性价比上持续提升，有望支撑更多商业化路径探索 [3] - 看好智谱算力资源突破带动收入增长 [1][5] 月之暗面 - 正与亚马逊、微软、谷歌早期商务洽谈，拟将Kimi K3由海外云厂商托管对外输出MaaS服务，获取最高30%营收分成 [4] - 开源K3模型，采用Kimi K3定制商业许可，分层授权，针对对外输出MaaS推理/微调服务的商业主体，设置营收触发阈值，须单独签署商用协议，开展收入分成谈判，市场推测分成上限可达30% [4] - 当前谈判尚未落地，核心待解决因素包括：分成收入基数口径界定、Token调用审计机制、数据权限边界等 [4] - 考虑海外监管地缘约束，交易落地不确定性较高 [4] - 若合作达成，将成为国内大模型出海首个头部云厂商营收分成案例，借助云厂商渠道、算力、客户资源实现海外规模化变现 [4] 行业整体 - 大模型API Token调用量加速增长 [12][13] - 最近一个月大模型API Token调用量排名数据已提供 [14] - SOTA模型迭代方向聚焦长程复杂任务能力、后训练Scaling及工程优化 [5]