文章核心观点 - 中金研究对澳门博彩行业基本面保持审慎，下调行业评级，并下调2026年和2027年盈利预测，认为总博收与盈利水平短期暂未看到清晰拐点 [1] - 若无实质性新增供给、政策调整或其他需求端催化，行业复苏或将进一步推迟 [1] - 市场一致预期尚未充分反映需求疲软的影响，一致预期仍存在下修空间 [1] - 预计2026和2027年行业EBITDA同比下滑5%和9%，而Visible Alpha一致预期仍预计行业维持同比正增长（2026和2027年同比增长0%和7%）[1] - 行业估值修复周期将长于预期，需有证据表明需求增长并非源于普通季节性波动或汇率变动 [2] 高端需求与客流结构 - 2026年十一黄金周期间访澳人次同比上升9%，但预计可比总博收同比下降5%，反映人均消费能力疲软 [2] - 2026年国庆假期（10月1日至7日）澳门日均入境客流同比增长9%，恢复至2019年水平的117% [5] - 2026年国庆假期（10月1日至11日）澳门总博彩收入同比下降5%，日均博彩收入为8.36亿澳门元（2025年同期为8.77亿澳门元）[5] - 客流走强但博彩收入走弱，反映人均消费能力下降，高端需求开始疲软，当前客流复苏由低消费能力游客主导 [5] - 2026年前8个月澳门入境访客数总计2,896万人次，同比增长8%，主要由中国内地（同比增长10%）和中国台湾地区（同比增长22%）访客带动，海外访客数同比仅增长3% [7] - 中国内地客流增长主要受当日往返旅客（同比增长17%）推动，而过夜访客数反而同比下降1% [7] - 当日往返旅客停留时间通常较短，在博彩、酒店住宿、零售、餐饮等方面消费倾向相对较低，客流量增长未必能转化为中场博彩收入增长 [8] - 海外入境人次已由2026年1–5月的低双位数增长放缓至2026年6月以来的单位数下滑，部分归因于全球股市表现疲软及高基数 [8] - 随着2026年基数抬升，预计2027年海外旅客对行业增长的边际贡献或将进一步减弱 [8] 人民币升值与季节性因素 - 尽管3Q26人民币对港元同比升值6.8%、环比升值1.1%，且第三季度通常存在季节性提振，澳门博彩收入在3Q26仍环比下降1.3% [12] - 3Q26日均收入受到本届FIFA世界杯赛程持续时间长于往常（7月20日结束）拖累 [12] - 尽管人民币升值本应支撑中国内地访客消费能力，3Q26中场博彩收入仍环比下降5%，表明该季度潜在需求和消费者消费意愿出现高单位数下滑 [12] - 人民币走强尚未转化为博彩需求的实质性改善 [12] 娱乐活动与启德竞争 - 澳门娱乐安排对增量游客的吸引力已有所下降，原因在于过去四年娱乐内容较为重复，以及来自香港启德场馆的竞争加剧 [1] - 2023至2025年澳门通过不断扩充音乐会、体育赛事及其他大型活动阵容有效拓宽非博彩行业吸引力，但2026年活动日程主要为和往年较为重复的表演形式和返场演出 [19] - 香港启德体育园5万座主体育场容量是澳门各室内场馆的三倍以上（银河综艺馆16,000座；威尼斯人综艺馆14,000座；伦敦人综艺馆6,000座；新濠影汇活动中心5,000座）[19] - 启德场馆大幅扩大潜在可售门票规模和单场活动收入，使其对国际艺人和大型体育或娱乐活动更具吸引力 [19] - 2026年全年澳门娱乐活动质量和频次略有下降，部分归因于来自启德的竞争 [20] - 澳门场馆在中型巡演以及与度假村绑定的娱乐活动方面（如NBA中国赛和UFC之夜）仍具竞争力，但启德将越来越多承办需要更大场馆容量、区域辐射更广的大型活动 [20] - 随着启德场馆在2027年进入更成熟运营阶段，澳门2027年可能继续面临活动排期吸引力不足的局面 [20] 博彩销售团队招聘信号 - 澳门六家博彩运营商中有四家已暂停一线博彩销售岗位招聘（仅美高梅中国和永利澳门例外）[22] - 博彩销售团队暂停招聘是运营商对人员配置需求及近期业务前景趋于谨慎的早期信号 [22] - 疫情后行业上行周期（2023-2025年）各家运营商持续积极扩充一线工作人员招聘并提高运营费用，与当前形成反差 [22] - 运营商目前优先考虑成本控制和运营效率，表明管理层对行业持审慎态度，正在为较为疲软的行业周期做准备 [22] 银河四期开业推迟 - 管理层指引银河四期开业时间推迟至2028年初，而此前市场预期为2027年下半年开业 [2] - 银河四期开业晚于预期导致2027年行业缺少关键催化剂，短期内可刺激行业需求的驱动因素有限 [2] - 缺乏新增供给端催化剂或将导致2027年访客数增长有限，进一步降低需求出现明显复苏转折点的可见度 [26] 盈利预测调整 - 下调2026和2027年经调整EBITDA预测分别7%和24%至77.25亿美元和70.16亿美元，对应2026年和2027年行业经调整EBITDA分别同比下降5%和9% [4] - 下调盈利预测后，预测分别比Visible Alpha一致预期低5%和19% [4] - 预计行业3Q26业绩公布后市场一致预期或将进一步下调，因为市场可能不再只关注季节性、假期和人民币升值带来的短期支撑 [4] - 下调澳门2026年和2027年总博收预测，预计同比分别下降1%和7%，恢复至2019年水平的85%和79% [29] - 预计中场业务板块2026年同比增长1%、2027年同比下降6%，恢复至2019年水平的120%和113% [29] - 预测贵宾业务2026年和2027年同比均下降10%，恢复至2019年水平的28%和25% [29] - 预计行业经调整EBITDA在2026年和2027年同比分别下降5%和9%，恢复至2019年水平的82%和74% [29] 行业估值 - 澳门博彩业目前交易于约7.8倍2026年和8.4倍2027年EV/EBITDA，仍较其历史EV/EBITDA区间底部（远期EV/EBITDA为7-12倍）高约10% [31] - 估值仍面临进一步下行风险 [31] - 当行业需求出现明显反转点、可持续的增长驱动力时，行业估值可能出现上修空间 [4]