该行看好银河娱乐、永利澳门及美高梅中国，并视其为行业首选，目标价分别为46.9港元、8.9港元及 20.3港元，均予"买入"评级。 瑞银发表研究报告指，渠道数据显示，澳门过去七天的日均博彩总收入约为6.5亿澳门元，较前七天的 7.43亿澳门元有所回落，部分因贵宾厅赢率较低，令本月至今的日均博彩总收入维持约6.96亿澳门元， 按年增长约19%，但按月微跌约1%，相较之下2015年至19年同期通常录得1%按月升幅。 ...

机构：海通国际 研究员：寇媛媛/骆雅丽 投资要点：行业整体恢复节奏加快，并且增长韧性有望延续至2026 年。在此背景下，银河娱乐的三大 看点，使其兼具成长性与防御性：1）资产负债率长期保持较低水平，现金储备充足，构建高安全边 际；2）拥有支撑未来业绩增长的项目储备，银河娱乐第四期项目预计新增1500 间酒店客房，将成为驱 动公司下一轮增长的引擎；3）赌桌份额第三，但通过卓越的营运能力，公司的博彩毛收入份额排名第 二。我们给予公司2026E 10x EV/EBITDA， 对应市值为 2080.1 亿港元，对应股价为 47.5 港元。首次覆 盖给予"优于大市"评级。 围绕博彩业务提供多元化服务，早期侧重VIP 业务，现转型高端中场业务。公司博彩毛收入取得稳健表 现，具备增长势能。2024年，公司的博彩毛收入达411.5 亿港元，同比增长29.7%，恢复至2019 年的 69.3%。我们认为，公司未来博彩毛收入的增长或受3 方面因素带动：1）在竞争激烈的市场环境下，公 司积极布局并推进高端中场板块，在高端中场板块具备优势；2）持续发挥旗下会展设施和银河综艺馆 的竞争优势，举办多场娱乐表演及体育赛事吸引游客，此外，与 ...

该行列金沙中国为行业首选，指出金沙预计将在2026年成为最大市场份额赢家，占比可提升1.6个百分 点至25.1%，目标价由25.5港元上调至26.5港元。另外，花旗亦相信随着永利皇宫贵宾博彩区的 Chairman's Club扩建部分于明年首季开业，永利澳门的市场份额预计将很快开始恢复，列其为中型濠赌 股当中的首选，目标价由7.2港元上调至8.05港元。该行对其余濠赌股偏好依次为银河娱乐、美高梅中 国、新濠博亚娱乐及澳博，分别给予目标价54港元、20港元、13美元及2.3港元。花旗维持列拉斯维加 斯金沙集团为全球博彩股首选，目标价由75.5美元上调至76.75美元。 花旗发表研究报告指，凭借丰富的演唱会活动、奢华的新酒店供应及新的百家乐边注玩法，相信澳门将 继续成为内地富裕旅客追求的首选旅游目的地，目前预测明年澳门博彩收入将同比增长6%，行业 EBITDA料按年增长10%，EBITDA利润率维持在约29%，按年大致持平。 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖银河娱乐，给予“优于大市”评级，目标价47.50港元，对应2026年10倍EV/EBITDA估值 [1][2][3] - 核心观点：行业复苏加快，银河娱乐凭借稳健的资产负债表、充足的项目储备和卓越的运营能力，兼具成长性与防御性 [3][4][6] 公司业务与财务表现 - **业务概览**：银河娱乐在澳门经营三大旗舰物业（澳门银河、星际酒店、澳门百老汇），博彩业务为核心收入来源，2024年净收益434.32亿港元，恢复至2019年的83.7% [8][9][13] - **财务恢复**：2024年经调整物业EBITDA达121.9亿港元，同比增长22.4%，恢复至2019年的74.0%，利润率28.1% [4][23] - **收入结构**：2024年博彩/非博彩（除建筑材料）净收益分别为338.3亿港元（+24.0%）和64.3亿港元（+19.1%），恢复至2019年的77.6%和117.1% [15] - **业务转型**：公司重心已从早期VIP业务转向利润更高的中场业务，特别是高端中场 2024年中场博彩毛收入331.1亿港元，占比达80%，已超过2019年水平 [4][30] 行业复苏与竞争格局 - **行业复苏加快**：2025年1-11月澳门博彩累计毛收入2265.15亿澳门元，同比增长8.6%，恢复至2019年同期的84.0% 预计2026年行业GGR有望恢复至2019年的94.2% [4][79] - **旅客回流**：2025年1-10月澳门旅客入境数3314万人，恢复至2019年同期的99.2%，中国大陆旅客占比70.1% [69][73] - **竞争焦点**：高端中场业务竞争激烈，已成为引领行业增长的主要动力，银河娱乐、美高梅中国及永利澳门在该板块具备优势 [4][6][87] - **市场份额变化**：卫星娱乐场将于2025年底关闭，其释放的约5.1%市场份额可能使澳门半岛的其他物业受益，但路氹地区份额预计将持续提升 [4][82][84] 公司核心投资看点 - **看点一：稳健的资产负债表**：资产负债率长期为六家博企中最低，约20%，现金储备充足，构建高安全边际 [3][46] - **看点二：增长项目储备**：银河娱乐第四期项目预计2027年竣工，将新增1500间酒店客房及大量非博彩设施，有望驱动下一轮增长并提升公司酒店客房份额至21.8% [3][50][53] - **看点三：卓越的运营能力**：公司赌桌份额排名第三（16.7%），但凭借卓越运营，博彩毛收入市场份额达20%，排名第二，且VIP业务市场份额达27.4%，排名第一 [3][54] 同业比较与公司优势 - **盈利能力**：2024年经调整EBITDA利润率28.1%，略低于金沙中国（32.9%），但随着嘉佩乐酒店开业，有望提升 [6][91] - **现金流质量**：与金沙中国同属百亿级别经营性现金流梯队，展示出超强的“造血”能力 [6][99] - **股东回报**：2023年已恢复派息，2025年上半年分红率达58%，超过市场预期，雄厚现金储备有望支持分红率提升 [6][111] - **估值水平**：给予2026年10倍EV/EBITDA估值，对应市值2080.1亿港元，目标价47.5港元，当前行业2026年EV/EBITDA估值均值8.64倍，公司估值10.11倍 [3][113][115] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年净收益分别为482.97亿、526.00亿、568.37亿港元，同比增速分别为11.2%、8.9%、8.1% [7][115] - **博彩毛收入预测**：预计2025-2027年博彩毛收入分别为477.81亿、526.04亿、567.89亿港元，同比增速分别为16.1%、10.1%、8.0% [7][115] - **EBITDA预测**：预计2025-2027年经调整EBITDA分别为139.70亿、152.33亿、166.41亿港元，对应利润率分别为28.9%、29.0%、29.3% [7][115]

文章核心观点 - 富瑞发布2026年亚洲展望报告，认为亚洲股市在经历2024年约25%的上涨后，未来仍将获得支撑，主要驱动力包括美元预期走弱、宏观环境韧性以及强劲的企业盈利动能 [1] - 报告预期2026年中将面临AI回报率的现实检验，美元汇率见顶将有助于亚洲与新兴市场跑赢大市 [1] - 新兴市场内部贸易蓬勃发展，中国人工智能自给自足能力提升与反倒退政策，正驱动新一轮增长动能 [1] - 在亚太区（除日本），预计韩国与中国表现将胜过印度，投资策略上增长价值股优先于价值投资 [1] 亚洲市场整体展望 - 2024年以来亚洲股市已上涨约25%，主要受惠于市盈率重估 [1] - 美元预期走弱、宏观环境具韧性、企业盈利动能持续强劲，为亚洲市场提供支撑 [1] - 韩国与中国保持强劲动能，印度股市屡创新高 [1] - 日本在东证改革加速背景下仍具吸引力，澳洲市场表现稳健 [1] - 亚洲宏观环境韧性较过往周期更为强劲，尽管存在关税与转运风险 [1] - MSCI亚太区（除日本）每股盈利增长预计在2026年将加速至18% [1] 中国与日本市场具体分析 - 中国方面，强劲盈利动能驱动15%上行空间 [2] - 中国在“十五五”规划下，转向民营企业与高科技制造业 [2] - 市场共识预测中国2026年每股盈利增长16%，而民营企业2026-27年预期复合年增长率可达20% [2] - 日本面临政策常态化挑战，日本央行可能因应持续通胀加息，但资产价格仍获支撑 [1] 增长动力与核心主题 - 增长动能源自AI、新时代大宗商品、高科技制造业、基础建设及消费领域 [1] - 中国核心主题包括：高增长科技制造业、永续收益股及潜在A股香港上市企业 [2] - AI商业化与货币政策常态化，美国市场命运与AI资本支出周期紧密相连 [1] - 新兴市场内部贸易蓬勃发展，中国人工智能自给自足能力提升与反倒退政策驱动增长 [1] 行业观点与投资策略 - 看好2026年替代能源（锂电池、太阳能）、汽车、美妆、医疗保健、工业自动化、互联网科技及半导体领域 [2] - 对材料业与耐用消费品/服饰持谨慎态度 [2] - 食品饮料类采取精选策略 [2] - 增长价值股优先于价值投资 [1] 推介主题股列表 - 富瑞推介2026年主题股包括：腾讯(00700)、宁德时代(300750.SZ)(03750)、阳光电源(300274.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、伊利股份(600887.SH)、吉利汽车(00175)、银河娱观(00027)、华海清科(688120.SH)、怡合达(301029.SZ)、英集芯(688209.SH) [3]

行业整体展望与预测 - 澳门第四季博彩收入预计同比增长17% [1] - 预计行业EBITDA将同比增长15%，高于市场普遍预期 [1] - 目前预测第四季及明年首季博彩收入仍可录得双位数增幅 [1] - 第四季博彩营运商物业EBITDA预计按季增长15%，同比增长6% [1] - 尽管营运开支高企，但利润率仍有可能录得改善 [1] 公司评级与目标价 - 美高梅中国及银河娱乐被列为首选 [1] - 对银河娱乐给予"与大市同步"评级，目标价由44港元降至43港元 [1] - 对金沙中国给予"增持"评级，目标价维持23港元 [1] 投资驱动因素 - 预计第四季业绩将驱动市场盈利预测上调 [1] - 博企估值将受股息潜在增加的支持 [1] - 金沙中国正力争更多市场份额，加上潜在股息倍增 [1] - 银河娱乐评级基于其股息回报率较低及企业价值倍数较高 [1]

行业整体展望与预测 - 澳门第四季博彩收入预计同比增长17% [1] - 预计行业第四季EBITDA将同比增长15%，高于市场普遍预期 [1] - 目前预测第四季及明年首季博彩收入仍可录得双位数增幅 [1] - 第四季博彩营运商物业EBITDA预计按季增长15%，同比增长6% [1] - 尽管营运开支高企，但利润率仍有可能录得改善 [1] 公司评级与目标价 - 美高梅中国及银河娱乐被列为首选，预计第四季业绩将驱动市场盈利预测上调 [1] - 对银河娱乐给予"与大市同步"评级，目标价由44港元降至43港元，主要基于其股息回报率较低及企业价值倍数较高 [1] - 对金沙中国给予"增持"评级，目标价维持23港元，因其正力争更多市场份额，加上潜在股息倍增 [1] 估值驱动因素 - 博企估值将受股息潜在增加的支持 [1]

行业整体展望与预测 - 澳门第四季博彩收入预计同比增长17% [1] - 行业第四季EBITDA预计同比增长15%，高于市场普遍预期 [1] - 第四季及明年首季博彩收入预计仍可录得双位数增幅 [1] - 第四季博彩营运商物业EBITDA预计按季增长15%，同比增长6% [1] - 尽管营运开支高企，但行业利润率仍有可能录得改善 [1] 公司评级与目标价 - 美高梅中国及银河娱乐被列为首选公司 [1] - 对银河娱乐给予“与大市同步”评级，目标价由44港元降至43港元 [1] - 对金沙中国给予“增持”评级，目标价维持23港元 [1] 投资驱动因素与催化剂 - 预计第四季业绩将驱动市场盈利预测上调 [1] - 博企估值将受股息潜在增加的支持 [1] - 金沙中国正力争更多市场份额，加上潜在股息倍增 [1] - 银河娱乐评级基于其股息回报率较低及企业价值倍数较高 [1]

核心观点 - 首次覆盖银河娱乐，给予“买入”评级，看好其中高端策略成效、市场份额增长、新项目供给潜力及财务优势 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3净收益为122亿港元，同比增长14%，环比增长1% [2] - 2025Q3经调整EBITDA为33亿港元，同比增长14%，环比下跌6% [2] - 若赢率正常化，经调整EBITDA环比可增长5% [2] - 前三季度业绩增长优于行业平均，为全年业绩打下坚实基础 [2] 业务板块收益与EBITDA - 澳门银河2025Q3净收益为101亿港元，同比增长20%，环比增长1% [2] - 澳门星际2025Q3净收益为13亿港元，同比下跌6%，环比增长8% [2] - 澳门银河2025Q3经调整EBITDA为31亿港元，同比增长20%，环比下降8% [2] - 澳门星际2025Q3经调整EBITDA为3.7亿港元，同比下跌7%，环比增长22% [2] - 公司2025Q3整体经调整EBITDA率为27.5%，同比下降0.1个百分点 [2] 下注额与赢率 - 2025Q3贵宾、中场、老虎机下注额分别为650亿港元、354亿港元、274亿港元，同比增长46%、12%、3%，环比增长17%、增长1%、下降4% [4] - 尽管受台风负面影响，下注额仍保持高速同比增长 [4] - 受益于智能赌桌普及和创新玩法，整体赢率同步同比提升，促进GGR增长 [4] 博彩毛收益与市场份额 - 2025Q3贵宾、中场、老虎机GGR分别为20亿港元、95亿港元、7亿港元，同比增长86%、13%、11%，环比下降15%、增长7%、下降6% [5] - 2025Q3行业整体贵宾、中场、老虎机GGR同比增长29.1%、7.2%、10.5% [5] - 公司总GGR同比增速为20.6%，高于行业的12.5%，环比增速为1.9%，低于行业的2.3% [5] - 2025Q3公司GGR市场份额为19.6%，2025年前三季度累计市场份额为19.4%，累计份额同比增长 [5] 增长策略与未来项目 - 中高端策略卓有成效，2025Q1至Q3累计市场份额同比保持增长 [1] - 银河综艺馆举办多项大型国际娱乐活动，吸引旅游客流并进行转化 [1] - 高端物业嘉佩乐开业带来协同作用 [1] - 银河四期是澳门稀缺的新增供给，预计2027年竣工并分期开业运营，有望贡献下一个增长点 [1] 财务与股东回报 - 2025H1宣派每股股息0.7港元，占期内EPS比例为58% [3] - 中期提升了派息率，预计公司将保持稳健和丰厚的派息政策 [3] - 当前2025E股息收益率为3.5% [3] - 看好公司规模优势、供给释放潜力、中高端客户粘性、稳健管理经营能力及行业领先的财务优势 [1]

核心观点 - 兴证国际首次覆盖银河娱乐，给予“买入”评级，看好其中高端策略成效、新增供给潜力、客户粘性及财务优势 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3净收益为122亿港元，同比增长14%，环比增长1% [2] - 2025Q3经调整EBITDA为33亿港元，同比增长14%，环比下跌6%，环比下降主要与赢率波动有关，若赢率正常化后，经调整EBITDA环比增长5% [2] - 2025Q3整体经调整EBITDA率为27.5%，同比下降0.1个百分点 [2] - 分物业看，澳门银河净收益101亿港元，同比增长20%，环比增长1%；澳门星际净收益13亿港元，同比下跌6%，环比增长8% [2] - 分物业经调整EBITDA，澳门银河为31亿港元，同比增长20%，环比下降8%；澳门星际为3.7亿港元，同比下跌7%，环比增长22% [2] 业务运营与市场份额 - 2025Q3贵宾、中场、老虎机下注额分别为650亿港元、354亿港元、274亿港元，同比增长46%、12%、3%，环比增长17%、增长1%、下降4% [4] - 2025Q3贵宾、中场、老虎机GGR分别为20亿港元、95亿港元、7亿港元，同比增长86%、13%、11%，环比下降15%、增长7%、下降6% [5] - 2025Q3公司总GGR同比增速20.6%，高于行业整体增速12.5%；环比增速1.9%，略低于行业环比增速2.3% [5] - 2025Q3公司GGR市场份额为19.6%，2025年前三季度累计市场份额为19.4%，累计份额同比增长 [5] - 2025Q1至Q3累计市场份额同比保持增长 [1] 增长驱动与未来展望 - 公司中高端策略卓有成效，银河综艺馆举办多项大型国际娱乐活动，吸引并转化旅游客流 [1] - 高端物业嘉佩乐开业带来协同作用 [1] - 银河四期是澳门稀缺的新增供给，预计2027年竣工并分期开业运营，有望贡献下一个增长点 [1] - 智能赌桌普及和创新玩法增加，推动整体赢率同比提升，促进GGR增长 [4] 股东回报 - 2025H1宣派每股股息0.7港元，占期内EPS比例为58% [3] - 预计公司将保持稳健和丰厚的派息政策，当前2025E股息收益率为3.5% [3]