行业整体观点与预测 - 摩根士丹利将澳门博彩行业观点由“具吸引力”下调至“符合预期” [1] - 预期短期内澳门博彩股将跑输大市 [1] - 预计2024年澳门博彩收入增长6%，EBITDA仅增长2%，低于市场预期及同比转弱 [1] 行业基本面与趋势 - 下半年博彩收入受基数效应影响，增长将放缓 [1] - 基本中场持续疲弱 [1] - 行业推广优惠水平上升 [1] - 非博彩开支持续 [1] - 专注高端中场导致成本压力（特别是再投资）属结构性 [1] - 市场盈测向下重评将对今年EBITDA预测带来压力 [1] - 预期5月起博彩收入同比增长放缓 [1] - 第二及第三季将录得EBITDA负增长 [1] 个股评级与偏好 - 偏好金沙中国及新濠博亚娱乐 [1] - 将银河娱乐及永利澳门评级降至“与大市同步” [1]

博彩股市场表现 - 截至发稿，博彩股全线走低，新濠国际发展跌6.02%报3.75港元，金沙中国跌5.48%报16.73港元，美高梅中国跌4.84%报11.8港元，银河娱乐跌4.42%报36.36港元 [1] 行业收入与复苏态势 - 计入2月数据后，今年首两个月博彩总收入同比增长14%，恢复至疫情前水平的86%，与去年下半年的强劲增长势头一致 [1] - 瑞银维持对澳门博彩业今年博彩总收入按年增长5%的预测，并预计增长将集中于上半年（按年增长约8%），而下半年增幅则料放缓至约3% [1] 机构观点与投资焦点 - 小摩认为3月的博彩总收入表现不会催化行业股价，因投资者焦点已转向利润率及息税折旧摊销前利润增长，该行看到按季改善的初步迹象，但仍吁保持选择性 [1] - 瑞银对澳门博彩业维持正面看法，因年初至今的稳固需求加强其对今年博彩收入增长可持续的信心 [1]

市场表现 - 博彩股全线走低，新濠国际发展跌6.02%报3.75港元，金沙中国跌5.48%报16.73港元，美高梅中国跌4.84%报11.8港元，银河娱乐跌4.42%报36.36港元 [1] 行业收入数据 - 计入2月数据后，今年首两个月博彩总收入同比增长14%，恢复至疫情前水平的86%，与去年下半年的强劲增长势头一致 [1] - 瑞银维持今年博彩总收入按年增长5%的预测，并预计增长将集中于上半年，按年增长约8%，而下半年增幅则料放缓至约3% [1] 机构观点与投资焦点 - 小摩认为3月的博彩总收入表现不会催化行业股价，因投资者焦点已转向利润率及EBITDA增长 [1] - 小摩指出看到利润率按季改善的初步迹象，但仍吁保持选择性 [1] - 瑞银对澳门博彩业维持正面看法，因年初至今的稳固需求加强了其对今年博彩收入增长可持续的信心 [1]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外医药板块创新药商业化持续放量，出海交易活跃，值得关注BD机会及重点管线临床进展 [1][10] - 海外教育板块中，职业教育培训景气上行，招生数据喜人，建议关注相关标的 [4][15] - 海外社服板块中，澳门博彩业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创历史新高 [4][17] 按目录总结 1. 海外医药 1.1 市场回顾 - 报告期内，恒生医疗保健指数下跌6.24%，跑输恒生指数2.23个百分点 [5] 1.2 重点事件 - **业绩**：晶泰控股预计2025年收入不少于7.8亿元，同比增长至少约193%；净利润和归母净利润均不少于1亿元，同比扭亏为盈 [1][6]；和誉2025年实现收入6.12亿元，同比增长21%；净利润0.55亿元，同比增长95% [1][6] - **国内医药公司进展**： - 信达生物与礼来合作的BTK抑制剂匹妥布替尼在国内获批新适应症，用于治疗CLL/SLL患者 [2][7] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家授权协议，可获得1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款 [2][7] - 劲方医药的口服KRAS G12D抑制剂GFH375获CDE突破性疗法认定，用于治疗KRAS G12D突变型NSCLC [2][7] - **海外医药公司进展**： - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症（RMS）的三期临床研究达到主要终点，有望成为首款口服、可穿透血脑屏障的RMS/PPMS药物 [3][8] - 礼来的IL-13单抗来瑞奇珠单抗国内上市申请获受理，推测适应症为特应性皮炎 [3][8] - 美国FDA受理了Priovant Therapeutics的TYK2/JAK1抑制剂brepocitinib用于治疗皮肌炎（DM）的NDA并授予优先审评资格，若获批将成为该适应症首个靶向疗法 [3][9] 1.3 建议关注 - 创新药领域：关注商业化放量及BD机会，如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [10] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] 1.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，包括市值、PE、收入及利润预测等 [21] 2. 海外教育 2.1 市场回顾 - 报告期内教育指数下跌5.8%，跑输恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计上涨0.2%，跑赢恒生国企指数5.39个百分点 [12] 2.2 数据更新 - **东方甄选数据**：2月26日至3月4日，东方甄选及其子直播间抖音平台GMV约2.5亿元，日均GMV 3601万元，环比上升109.6%，同比上升52.8% [13] - **粉丝与SKU**：东方甄选及子直播间累计粉丝4384万人，本周环比增加11.6万人，增幅0.27%；各直播间场均SKU在59至349件之间 [13] - **GMV构成**：东方甄选主账号GMV 0.84亿元，占比33%；东方甄选美丽生活GMV 0.78亿元，占比31% [13] 2.3 投资分析意见 - **职业教育**：首推中国东方教育，预计2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [15] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [15] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **直播电商**：建议关注东方甄选，中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长及毛利率提升 [15] 2.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育重点公司的详细盈利预测与估值数据 [22][23] 3. 海外社服 3.1 行业动态 - **澳门博彩**：春节假期总入境旅客量155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%；其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [17] - **酒店入住率**：澳门春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高达99.2% [17] 3.2 盈利预测与估值 - 报告提供了海外社服（包括在线旅游、餐饮、博彩）重点公司的详细盈利预测与估值数据 [24]

澳门博彩行业 - 行业自2025年第二季度以来持续复苏 2025年全年博彩毛收入同比增长9% 恢复至2019年的85% [1] - 新《博彩法》框架下 中场及非博彩业务重要性提升 行业有望向头部集中 [1] - 2025年澳门入境旅客同比增长15% 恢复至2019年的102% 客流已超越疫情前 [1] - 旅客增长主要来源于中国大陆 尤其是广东省增长突出 显示中国大陆旅客仍有很大挖掘空间 国际旅客占比也有较大提升空间 [1] - 高端消费正在复苏 在股市上涨及人民币升值带来的财富效应下 高端人群消费力修复 博彩作为高端消费类别有望实现增长 [1] 银河娱乐公司概况 - 公司是澳门博彩领先企业 2024年博彩业务市占率为19% 在澳门6家承批博企中排名第二 [1] - 公司业务结构好 中场收入占比高 2025年公司中场收入占比达74% [1] - 公司拥有澳门最大的室内演出场馆银河综艺馆 可容纳1.6万人 2025年共举办350场活动 客流拉动效果显著 [1] - 公司已全面应用智能赌桌 在庞大客流中识别高净值客户并进行精准营销 [1] - 公司新项目储备充足 顶奢酒店嘉佩乐于2025年5月开启预览 2026年2月全面启用 星际酒店升级预计2027年第一季度完成 银河四期预计2027年竣工 [1] - 公司财务状况稳健 资产负债率长期维持在20%以下 截至2025年末 现金及流动投资扣除负债后净额为350亿港元 [1][2] - 2023年业绩复苏以来公司分红比例稳步提升 具备维持乃至提高分红水平的财务基础 [2] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年收入分别为516亿港元、563亿港元、606亿港元 同比分别增长4.8%、9.2%、7.6% [2] - 预计公司2026-2028年经调整EBITDA分别为150亿港元、163亿港元、179亿港元 同比分别增长3.6%、8.7%、9.2% [2]

春节及节后服务消费数据表现 - 2026年春节9天假期国内出游5.96亿人次，同比增长+19%，日均0.66亿人次，同比增长+5.7% [1] - 春节假期国内出游总花费8035亿元，同比增长+19%，日均893亿元，同比增长+5.5%，人均消费1348元同比持平，日均150元同比下降-11.3% [1] - 春节期间海南离岛免税购物金额及购物人次分别同比增长+30.8%和+35.4% [1] 节后淡季出行消费趋势 - 节后首周(2.24-2.28)全社会跨区域流动、铁路、民航人次平均增速分别为5.0%、12.5%、9.2%，较春运前13日(2.2-2.14)的3.0%、2.8%、4.4%环比提升2.0个百分点、9.7个百分点、4.8个百分点 [2] - 节后首周境内经济舱机票票价平均增速为8.3%，显著高于春运前13日的2.0%，境内两舱含税票价节后首周平均增长3.5%，而春运前13日为-2.5% [2] 服务消费景气度提升的驱动因素 - 政策层面，扩内需、提服务消费是重要方向，通过制度优化、释放优质供给驱动消费扩容，并辅以消费券补贴 [3] - 供需层面，经过两年以上的再平衡，消费者与企业已适应理性消费环境，企业供给端更注重提供具备性价比与情绪价值的产品 [3] - 高端消费不受政策环境影响，人民币升值与地缘环境变化推动高端消费转向大中华区释放 [3] 相关投资标的 - 推荐标的包括中国中免、古茗、首旅酒店、锦江酒店、沪上阿姨、三特索道 [1][4] - 建议关注标的包括蜜雪集团、大麦娱乐、银河娱乐、珠免集团、海底捞、百胜中国、九毛九、曹操出行、金沙中国有限公司 [1][4]

股份情况 - 截至2026年2月28日，已发行股份（不含库存股）4,379,240,712，库存股份0，总数无增减[2] - 截至本月底公众持股量符合25%门槛要求[3] 认股期权计划 - 2011年6月22日计划，上月底和本月底结存股份期权20,000[4] - 2021年5月13日计划，上月底和本月底结存股份期权3,746,760[4] - 2023年5月22日计划，上月底和本月底结存2,171,666，本月底可能发行或转让404,835,273[4] 股份奖励计划 - 2023年5月22日计划，本月发行新股0，月底可能发行或转让15,077,666[5] - 截至2026年2月28日，39,753份及914份股份奖励分别失效及归属，15,122,048份未归属[5] 其他 - 本月内已发行股份及库存股份增减均为0[7] - 本月证券发行等获董事会授权批准并合规[9]

25年第四季度业绩概况 - 公司净收益同比增长22.5%，环比增长13.7%至138.3亿港元，达到2019年同期的107% [1] - 贵宾博彩收益同比增长182.6%，环比增长52.1%，恢复至2019年同期的48.1% [1] - 中场博彩收益同比增长15.0%，环比增长5.8%，为2019年同期的136.6% [1] - 集团经调整EBITDA同比增长32.7%，环比增长28.6%至43亿港元，恢复至2019年同期的99.6%，EBITDA率为31.1% [1] - 扣除净赢率影响，EBITDA同比和环比分别增长9%及7% [1] - 期内市场占有率估计达22% [1] - 公司持有净现金350亿港元，在行业中最为强大 [1] 主要物业业绩表现 - “澳门银河”净收益同比增长28.8%，环比增长16.7%至118亿港元，恢复至2019年同期的126% [2] - 星际酒店净收益同比减少1.1%，环比增长1.0%至13亿港元，恢复至2019年同期的48% [2] - “澳门银河”经调整EBITDA同比增长41%，环比增长31%至40亿港元，恢复至2019年同期的125%，EBITDA率为34.1% [2] - 星际酒店经调整EBITDA同比减少2%，环比减少3.5%至3.6亿港元，恢复至2019年同期的46%，EBITDA率为27.9% [2] - “澳门银河”及星际酒店的酒店入住率分别为99%和100% [2] 业务增长动力与未来项目 - 第十个酒店品牌嘉佩乐酒店及度假村已于26年2月正式开放，定位超级高端并带动集团全年良好增长 [2] - 公司继续推进“澳门银河”第四期建筑工程，预计2027年完工，发展面积约60万平方米 [2] - 第四期项目将引入多间首度进驻澳门的高端酒店品牌，设有1350间酒店客房和套房，并拥有5000个座位的剧院及多元化非博彩设施 [2] - 第四期项目今年的预算约为100-110亿港元 [2] - 公司未来还有路凼第四期项目、横琴项目及潜在海外项目推出 [3] 市场环境与业务趋势 - 整体业绩良好受益于人流增加、高端中场和贵宾业务提升、签证政策放松及非博彩产品带动 [3] - 客户来源以内地为主，还包括韩国、泰国及东南亚旅客 [3] - 春节前2天表现较疲弱，但初三和初四有高质量提升，总体春节表现值得鼓舞 [3] - 集团的推广费用已稳定下来 [3] 股东回报与评级 - 过去3年，公司已将派息比率提升3次至目前的61% [3] - 未来派息将取决于财务表现、潜在投资机会及现金水平等因素，强调主要股东利益与所有股东一致 [3] - 机构维持买入评级，目标价51.05港元，相当于2026年EV/EBITDA的13倍 [3] - 随着更多产品推出和优化，相信公司市场份额将继续提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予该公司的投资评级为“买入” [2] - 报告设定的目标价为51.05港元，较当前股价39.38港元有约29.63%的潜在上行空间 [2] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩符合预期，随着新产品的推出和优化（尤其是嘉佩乐酒店），其市场份额有望继续提升，加之公司拥有行业最稳健的资产负债表及未来项目储备，对其长期发展充满信心 [4] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025财年，公司总净收入为492.42亿港元，同比增长13.4%；EBITDA为145.02亿港元，同比增长19.0%；净利润为106.73亿港元，同比增长21.9% [3] - **季度业绩**：2025年第四季度，公司净收益同比增长22.5%，环比增长13.7%至138.3亿港元，达到2019年同期的107%；经调整EBITDA同比增长32.7%，环比增长28.6%至43亿港元，恢复到2019年同期的99.6% [4] - **未来预测**：报告预测公司2026至2028财年总净收入将分别达到522.97亿港元、558.09亿港元和618.54亿港元，对应增长率分别为6.2%、6.7%和10.8% [3] - **盈利预测**：预测2026至2028财年EBITDA将分别达到154.53亿港元、167.30亿港元和187.54亿港元；净利润将分别达到115.59亿港元、124.53亿港元和139.35亿港元 [3] - **每股指标**：预测2026至2028财年每股收益分别为2.6港元、2.8港元和3.2港元；每股股息分别为1.6港元、1.7港元和2.0港元，对应股息收益率分别为4.1%、4.4%和5.0% [3] 业务运营分析 - **博彩业务复苏**：2025年第四季度，贵宾博彩收益同比增长182.6%，恢复到2019年同期的48.1%；中场博彩收益同比增长15.0%，为2019年同期的136.6% [4] - **物业表现**：“澳门银河™”是主要增长动力，第四季度净收益同比增长28.8%至118亿港元，恢复到2019年同期的126%；星际酒店净收益同比减少1.1%至13亿港元，恢复到2019年同期的48% [4] - **运营效率**：第四季度集团整体EBITDA率为31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点；“澳门银河™”和星际酒店的EBITDA率分别为34.1%和27.9% [4] - **酒店入住率**：“澳门银河™”及星际酒店在期内的酒店入住率分别高达99%和100% [4] - **市场份额**：2025年第四季度，公司估计市场占有率达到22% [4] 项目发展与战略 - **新项目开业**：“澳门银河™”的第十个酒店品牌——嘉佩乐酒店及度假村已于2026年2月正式开放，定位超级高端，是带动集团增长的重要动力 [4] - **未来扩建**：“澳门银河™”第四期项目正在推进，预计2027年完工，发展面积约60万平方米，将引入多间首度进驻澳门的高端酒店品牌（设1350间客房），并包含剧院、餐饮、零售及非博彩设施 [4] - **资本开支**：2026年“澳门银河™”第四期项目的预算约为100-110亿港元 [4] 财务状况与股东回报 - **资产负债表强劲**：公司持有净现金350亿港元，被报告描述为行业中“最强大的” [4] - **负债状况**：2025年实际负债/股本比为-15.6%，处于净现金状态；预测2026至2028年该比率分别为-13.7%、-16.4%和-19.6% [5] - **盈利能力指标**：2025年实际ROE为12.8%，预测2026至2028年ROE将逐步提升至13.1%、13.4%和14.2% [5] - **派息政策**：公司过去3年已将派息比率提升了3次，目前达到61%；未来派息将取决于财务表现、投资机会及现金水平 [4] 市场与前景 - **增长驱动**：整体业绩受益于人流增加、高端中场和贵宾业务提升、签证政策放松及非博彩产品的带动 [4] - **客户来源**：客户主要来自内地，以及韩国、泰国和东南亚旅客 [4] - **近期表现**：据了解，2026年春节前2天表现较疲弱，但初三和初四有高质量提升，总体春节表现值得鼓舞 [4] - **估值基础**：51.05港元的目标价相当于2026年EV/EBITDA的13倍 [4]

核心观点 - 报告认为钽质电容行业因需求旺盛，2026年可能全年处于“卖方市场”，持续涨价显示供不应求，叠加行业景气上行及国内相关公司估值相对较低，看好其投资机会 [2] - 报告看好存储行业的高景气度持续，因存储价格仍处高位且有主要客户接受价格大幅上涨 [3] - 报告认为银河娱乐业绩稳健，高端中场战略兑现，非博彩业务协同强化，未来新项目将提升接待能力并打开增长空间，公司财务状况和股东回报确定性较强 [6] 产业综合组要点 - 国巨旗下基美(KEMET)自4月1日起再度调涨T523系列聚合物钽质电容器产品线价格，这是自去年下半年以来第三次调涨 [2] - 钽电容需求旺盛，不仅用于AI服务器的GPU、ASIC服务器，也大量用于军工、航天领域 [2] - 产业预计2026年钽质电容恐全年为“卖方市场” [2] - KEMET是全球最大的钽质电容供应商，约占47%的市场份额 [2] - 国内被动元件上市公司整体估值相对存储、半导体等板块相对较低 [2] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现营业收入40-45亿元，同比增长340%至395% [3] - 深圳佰维存储2026年1-2月实现归母净利润15-18亿元，同比增加922%至1086% [3] - 深圳佰维存储1-2月股份支付费用约为3,260.63万元 [3] - 深圳佰维存储1-2月预告的净利润较去年四季度单季净利润约8亿元环比成倍增长 [3] - 存储价格仍处高位，且有新闻报道苹果等公司已接受2026年存储翻倍的价格涨幅 [3] 消费组要点 - 银河娱乐2025年全年净收益492.4亿港元，同比增长13% [6] - 银河娱乐2025年经调整EBITDA为145.0亿港元，同比增长19% [6] - 银河娱乐2025年归母净利为106.7亿港元，同比增长22% [6] - 2025年全年博彩净赢率偏高，对EBITDA一次性正面贡献约15亿港元，若按正常化赢率口径EBITDA约130.2亿港元，同比增长5% [6] - 2025年第四季度经调整EBITDA为43.0亿港元，同比增长33%，环比增长29%，受高赢率带来约7.3亿港元的阶段性抬升 [6] - 业绩驱动主要来自高端中场/超高端中场战略兑现与结构优化 [6] - 2025年全年博彩总收益491亿港元，同比增长19% [6] - 2025年贵宾厅收益95亿港元，同比增长79% [6] - 2025年中场收益365亿港元，同比增长10% [6] - 非博彩作为引流引擎，全年举办约350场活动，带动酒店、零售等收入66.3亿港元 [6] - 澳门银河九店平均入住率达98% [6] - 2026年2月正式开幕的嘉佩乐酒店有望支撑超高端客群结构继续上行 [6] - 路氹第四期项目计划2027年竣工，将新增约1,350间高端客房及约5,000座剧院等非博彩设施 [6] - 公司期末现金及流动投资363亿港元，净现金350亿港元 [6] - 全年派息每股1.50港元 [6]